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Scatec Solar: Análisis de tesis bajista en Seeking Alpha. Abril 2019

Aviso: Invertí en Scatec a unos 5.03 €. He vendido algunas acciones (30% del total) a mas de 8€.

Scatec Solar es una empresa que promueve y construye instalaciones solares fotovoltaicas por todo el mundo. Principalmente en países emergentes:

Para dichos proyectos, una parte del proyecto, 50-70% aproximadamente, suele ser deuda (casi siempre sin recurso), luego esta lo que aporta Scatec y lo que aporta el comprador. En el caso de Scatec, ademas recibe algo de dinero por la operación y mantenimiento (O&M) de la planta.

Por lo tanto el principal riesgo de estas inversiones es que cambien las condiciones de venta de energía (PPAs) con retrospectiva. Es decir, el comprador de energía, ya sea una institución pública o privada, cambia las reglas del juego después de que la empresa promotora haya invertido en la construcción de la planta. Estos riesgos siempre están ahí, no solo para Scatec sino también para todas las empresas que invierten en países emergentes (y no emergentes).

Como la tecnología solar, ha bajado de precio sustancialmente, los compradores que estaban dispuestos a pagar un precio "alto" en el pasado por dicha energía, ahora se dan cuenta de que las nuevas instalaciones vienen con precios bastante mas bajos.

Recordemos por ejemplo el caso de España, en teoría un país "serio". Si ha ocurrido aquí, puede ocurrir en cualquier otro país, sobre todo si es un país con turbulencias políticas. Este riesgo es mucho menor en instalaciones nuevas que generalmente se acuerdan a precios menores.

En el caso extremo de que cambien los precios muy a la baja, puede darse el caso de que el cashfow que reciba la empresa promotora en el futuro sea negativo. Si la deuda es sin recurso, en el caso extremo puede que a la promotora le salga mas a cuenta hacer un write-off y dar por perdida la instalación. También es cierto que lo que le quedase por pagar a la promotora quedaría sin pagar ya que suele ser deuda sin recurso.

Otro riesgo, menos importante, puede ser el aumento de costes según se va realizando la construcción de las plantas solares.

Todo esto, que se supone que ya lo deberíamos saber, viene a cuento de que ha aparecido una tesis bajista en Seeking Alpha (autor Shawn Kravetz, marzo 2019), sobre Scatec Solar: Low-Risk Scandinavian Veneer Masking High-Risk Impending Emerging Market Peril

La tesis bajista se basa principalmente en 2 riesgos que puede tener la empresa:

1.-SUDAFRICA:

Las dificultades financieras de la compañía sudafricana Eskom podrían poner en peligro el 25% del EBITDA, el 40% del flujo de caja libre y la capacidad de Scatec para financiar planes de crecimiento agresivos.

2.-EGIPTO:

Los cambios bruscos de política en Egipto amenazan el 40% de la cartera de obras en construcción de Scatec y podrían eliminar ~50% de su efectivo no restringido para mantener la solvencia del proyecto.

En las tesis bajistas se suele meter miedo ya que el que las escribe suele tener una posición bajista (le conviene que las acciones bajen de precio). Lo cual hace que este tipo de tesis suelen ser extremadamente pesimistas sobre la evolución de la acción. Recordemos que al bajista le vale que la acción baje, aunque los fundamentales de la empresa sigan intactos. También es importante leer este tipo de tesis para ver que riesgos puede haber en la empresa.

Voy a analizar los problemas que comenta en la tesis:

 

SUDAFRICA

 

1.-En primer lugar sobre la situacion en Sudafrica. Comenta:

Como se ha indicado anteriormente, Scatec explota una flota de 584 MW de activos solares a partir del 31 de diciembre de 2018. De estos 584MW, 190MW (32,5%) se encuentran en Sudáfrica.

Fuente: Scatec Febrero 2019 Presentación al Inversor

Otorgados en el marco del programa REIPP (Renewable Energy Independent Power Producer) de Sudáfrica en 2011 y 2012, estos proyectos se prorrogaron mediante generosos acuerdos de compra de energía (PPA) con la empresa estatal de servicios públicos Eskom. Para el contexto, los PPA de la cosecha 2011 y 2012 están recibiendo Rand R3,84 por kWh R1,67 por kWh, respectivamente, en comparación con R0,76-R0,96 en las últimas rondas.

 

En general, consideraríamos los contratos por encima del mercado con entidades estatales como activos valiosos y de bajo riesgo, pero en este caso, los contratos por encima del mercado están volviendo a atormentar a Scatec. Eskom se enfrenta a una creciente tensión financiera, y en un año de elecciones, el Presidente de Sudáfrica, Cyril Ramaphosa, está tratando de mejorar la situación financiera de Eskom y aplacar a los sindicatos poderosos. Con este fin, está tratando de renegociar estos CCE solares por encima del mercado.

 

También destacamos que Pacific Gas and Electric (PG&E), la empresa de servicios públicos más grande de California, está tratando de renegociar acuerdos de compra de energía renovable por encima del mercado como parte de su reestructuración financiera. Si una empresa de servicios públicos estadounidense (anteriormente) de grado de inversión puede reabrir contratos de energía renovable poco económicos, entonces una empresa de servicios públicos con problemas financieros en un mercado emergente (en un año de elecciones) seguramente puede seguir a sus hermanos de mercado desarrollados.

En 2018, Scatec derivó ~30% de su EBITDA y 18% de su flujo de caja a capital de los 190MW de activos sudafricanos debido a una tasa de PPA combinada reconocida de R3.1489. Si volvemos a marcar estos PPAs a los precios actuales del mercado (como lo han insinuado los funcionarios del gobierno), el precio realizado por Scatec del PPA colapsaría cerca del 70%, el EBITDA sudafricano caería en picado cerca del 80%, y el flujo de caja hacia el capital se volvería negativo ya que el servicio de la deuda es más que el EBITDA de consumo. Básicamente, la participación de Scatec en el capital de los patrocinadores se eliminaría por completo. En general, el EBITDA proporcional consolidado de Scatec descendería un 25%, mientras que el flujo de caja hacia el capital se hundiría por encima del 40%. Además, la deuda neta de SSO a EBITDA saltaría de ~4.4X a finales de 2018 a casi 6.0X.

 

Con las estimaciones de ventas que muestran un crecimiento hasta donde alcanza la vista, no creemos que este riesgo sea capturado por consenso. Y con un mayor apalancamiento, cuestionamos la capacidad de Scatec para financiar el crecimiento sin un aumento significativo de capital.

Observamos que SSO cuenta con un seguro contra el incumplimiento de contratos en Sudáfrica: el 90% de su inversión de capital está cubierto durante 15 años. Sin embargo, SSO sólo ha invertido 173 millones de coronas noruegas de capital del proyecto en estos activos frente a un EBITDA anual proporcional de 299 millones de coronas noruegas (casi el doble de la inversión de capital). Si bien SSO puede recuperar una pequeña cantidad de su pérdida, aún así perderá una preponderancia del EBITDA y el flujo de caja de los activos sudafricanos.

 

Una nota final sobre Sudáfrica, Scatec aumentó su participación en estos activos del 39% al 45% el 1 de noviembre de 2018, aumentando así su exposición al mismo tiempo que se produce el colapso del valor patrimonial de estos activos.

Da un montón de vueltas, entorno a lo que puede bajar el ingreso por venta de energía. Podíamos hablar de la política de Sudáfrica (el gobierno ha dicho que no va a renegociar estos acuerdos, pero puede cambiar de opinion Link), pero no me interesa perder el tiempo. Simplemente para hacer un análisis rápido, vamos a ponernos en el peor caso: Scatec tiene que abandonar Sudáfrica con todo lo que ello implica:

-El autor de la tesis dice que un -30% del Ebitda y un -18% del FCF viene de sus activos en Sudafrica. En el peor de los casos si tiene que renunciar a esos activos, pues entonces el calculo es sencillo, el Ebitda caeria un -30% y su FCF un -18%. Voy a dar sus datos por validos.

-Habria que calcular cuanto cae la deuda financiera neta de no recurso:

La deuda sin recurso de Scatec en Sudáfrica incluye: Kalkbult : 878 MNOK, Dreunberg 927, Linde 457, Upington 785, un total de 3047 MNOK. Como Scatec tiene unos 10.4 B NOK de deuda total, cae la deuda total en aproximadamente un -29%.
 

El EV, calculado de forma aproximada (es solamente una estimación inicial) sería:

-Antes: 9.8 B + 10.4 B = 20.2 B

-Despues:9.8 B + 10.4 B-3B(sudafrica) = 17.2 B

El EV caeria un -15%. Esto sin contar el cash que tienen que haria que la caida del EV en % seria aun mayor.

Resumiendo: En el peor de los casos el Ebitda caeria un -30%y un 18% en FCF, ademas la deuda neta caeria un -29% haciendo caer el EV un -15%. Los multiplos EV/ Ebitda y EV/FCF aumentarian tan solo un +21% y +3% respecctivamente, un impacto mucho menos espectacular de lo propuesto por el autor de al tesis bajista.

 

EGIPTO

Sobre el problema de Egipto (problema 2):

Mientras que su cartera de operaciones está siendo bombardeada en Sudáfrica, el megaproyecto en construcción de Scatec en Egipto está siendo golpeado en el norte de África. Scatec está construyendo actualmente 1.071 MW de proyectos solares en todo el mundo. Desafortunadamente, 400MW (37.3%) están localizados en Egipto.

A finales de febrero, la prensa egipcia informó de que el gobierno está poniendo un incremento del 25% de los costes Link del proyecto a los promotores en su firma del parque solar Benban de 1.465MW, de los cuales 400MW están siendo desarrollados por Scatec. De acuerdo con su acuerdo con el gobierno, Scatec (y todos los desarrolladores del parque) compartirán la carga de cualquier aumento de los costos. Parece que Scatec y su socio del 49% necesitarán financiar este aumento imprevisto de costes para junio de 2019.

Scatec ha revelado públicamente que este proyecto requerirá 450 millones de dólares de gastos de capital, de los cuales 335 millones serán financiados por un consorcio de bancos de desarrollo liderado por el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD). Estimamos un incremento de US$112.5 millones en las contribuciones de capital del patrocinador para mantener la solvencia del proyecto, lo que significa que Scatec necesita invertir un incremento de NOK490.2 millones (US$57.4 millones) o el 15% de su saldo de caja total y casi el 50% de su saldo de caja no restringido.

Esta inesperada fuga de dinero tendrá un impacto dramático en la capacidad de Scatec para financiar su sólida cartera de obras y oleoductos, y garantiza que Scatec no alcanzará las elevadas expectativas de ventas y de los inversores en 2019 y más allá.

Aquí es donde veo algo impreciso en la tesis. Da a entender que el sobre coste es sobre el total del proyecto, pero si nos vamos al articulo que enlaza Link:

Sin embargo, la Asociación de Desarrolladores de Energía Solar de Benban (BSDA, por sus siglas en inglés) dijo que sus miembros se enteraron primero del aumento de costos reportado al leer sobre ello en los medios de comunicación.

Analizando un poco mas:

1.-En PV magazine dicen que viene el rumor de una noticia de la EEHC:

Un artículo publicado el sábado por el diario Daily News Egypt - y publicado en el sitio web de noticias de Thomson Reuters Zawya Middle East - citó a una fuente de la Egyptian Electricity Transmission Company (EETC) que dijo que los inversores ya habían sido notificados del aumento y que recibirían confirmación por escrito a su debido tiempo.

2.-Sin embargo, buscando en la Web de EETC, en las noticias en árabe (en las de inglés solo aparece una) y utilizando el google translator no he encontrado nada al respecto en las noticias de febrero.

3.-Habla de rumores no confirmados por la asociación BSDA. Puede ocurrir pero parece raro que el aumento de costes se conozca antes en la prensa que en la propia organización. De todas formas son rumores de hace 2 meses que parece que no se han confirmado.

4.-En la propia PV-Magazine, en el que hablan del rumor de aumento de costes por subida de precios debido a la subida de costes de materiales, no vuelven a hablar del tema.

5.-En los comentarios de la propia tesis de Seeking Alpha dicen que es la EETC quien dice que el sobre coste es solo sobre la interconexion entre las instalaciones que es un 5% del capex, es decir,un sobre-coste de solo 5.6 M$ en vez de los 112.5 M$ de los que habla el autor de la tesis.

6.- Tal como dice el primer comentario al articulo bajista, según la noticia original de Zawya Reuters Link,parece que se refieren a las carreteras y el coste de conexion de las plantas:

El acuerdo de reparto de costes también incluye obligar a los inversores a pagar el coste de la construcción de carreteras al precio de 3.100 EGP por 1 MW/hora, así como el coste de conexión de las centrales eléctricas de transformación al precio de 583.000 EGP por 1 MW/hora producidos por las centrales solares.

Los inversores fueron notificados por primera vez del aumento en 2016, tras la decisión del Banco Central de Egipto de hacer flotar el tipo de cambio, y estaba previsto que se incrementara de nuevo, dijo la fuente.

7.-Ademas este sobre-coste ya es conocido (al menos en parte) desde 2016. Supongo que Scatec habrá tenido tiempo y dinero para adaptarlo a sus presupuestos.

 

CONCLUSIONES

1.-Sudáfrica: El impacto en el peor de los casos es mucho menor de lo indicado por el autor de la tesis bajista.

2.-Egipto: El autor de la tesis bajista, utiliza una información imprecisa (y no contrastada por parte de Pv-Magazine) y comete inexactitudes que pueden crear confusión sobre la situación en Egipto. Es solo mi opinión, con la poca información que he encontrado hasta ahora, si encuentro otra información o algún articulo "serio" al respecto puedo re-adaptar mi opinión a la nueva información.

3.-A la vista de lo comentado en este articulo, de la tesis bajista comentad aquí, todo apunta hacia la posibilidad de que el autor haya sobre-valorado los problemas comentados anteriormente (Sudáfrica y Egipto).

4.-En este articulo no intento hacer una valoración de Scatec Solar, sino simplemente un análisis del articulo publicado en Seeking Alpha sobre ella. En otro articulo hablaré de lo que opino de Scatec.

 

Saludos!!

 

 

 

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Autor del blog
  • Tibu74

    Value Investing. Energias Renovables e Innovacion tecnologica.

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