Economía y Finanzas en el Entorno de México

Un contexto para entender de Economía, finanzas e inversiones en México

Estructura y Costo de Capital de las Empresas Mexicanas

El costo de capital de una inversión es el rendimiento que un inversionista puede ganar en otra inversión con igual riesgo. Para dar más sentido a esto, se tiene que relacionar la decisión de la inversión con el costo de financiamiento necesario para implementarla.

Si por ejemplo, asumimos una empresa que tiene únicamente capital de sus accionistas, y que hay tres proyectos de inversión de $600,000 cada uno - uno de 25%, uno de 12% y uno de 10% de rendimiento. La empresa tiene un flujo de caja positivo para invertir de $1,000,000. Sin conocer el grado de riesgo de cada proyecto no se puede tomar una decisión. Si asumimos que los accionistas son informados que el primer proyecto es altamente riesgoso, y que ellos pudieron al mismo nivel de riesgo ganar 35% en otro lado (en pocas palabras el costo de oportunidad es 35%), es lógico rechazar el primer proyecto. Si los costos de oportunidad de los dos siguientes proyectos son 10% y 8%, respectivamente (al mismo riesgo), ambos proyectos aumentarían la riqueza de los accionistas. A pesar de contar únicamente con $1,000,000 de flujo de caja, vale la pena  hacer los dos proyectos, pues los fondos adicionales pudieran venir de emisión de más capital suscrito por los accionistas existentes.

El costo de capital de una empresa es su costo de oportunidad; sin éste no puede tomar decisiones de inversión apropiadas.

Flujo de Caja.

El flujo de caja de una empresa sin deudas (llamada "no-apalancada") es la suma de utilidades antes de impuestos, menos los impuestos, más la depreciación (siendo un costo no- efectivo) menos la inversión: Como fórmula se mostraría de la siguiente manera:

FC = EBIT - ti*EBIT + D - I

Dónde: FC es flujo de caja

EBIT es utilidades antes de gastos financieros e impuestos

Ti es tasa de impuestos corporativos

D es depreciación y amortización

I es inversiones en activos fijos y otros gastos de proyectos.

Si asumimos una empresa estática, que invierte el monto de su depreciación para mantener su capacidad productiva, el flujo de caja será igual a la utilidad neta. Podremos decir que el valor de la empresa es el valor presente de sus flujos de caja futuros al descuento de una tasa ajustada por el riego de la empresa (su costo de capital).

Ve = EBIT*(1-ti)/Cna

Ve es valor de la empresa.

Cna es costo de capital para una empresa no apalancada.

El Cna es entonces el EBIT*(1-ti)/Ve, la relación de utilidades netas al valor de la compañía. Se desprende de esto que el valor que el mercado da a las acciones de la empresa con un dado nivel de flujo de caja determina el costo de capital de la empresa (no apalancada).

En una empresa apalancada el valor de la empresa tiene que tomar en cuenta los gastos financieros descontados a su tasa propia de riesgo para determinar su valor presente. La fórmula sería entonces:

Ve = EBIT*(1-ti)/Cna + i*D*ti/Ca

Ca es costo de capital de deuda (ajustado por su riesgo)

i*D es el pago de interés y el valor en el mercado de la deuda ajustada por su riesgo.

Si asumimos para una empresa no apalancada un valor de mercado de $1200 (el valor en libros sería $1000; nadie esperaría que el valor de las acciones de una empresa en el mercado fueran iguales con el de libros excepto por una coincidencia) y un flujo de caja de $120, Cna sería 10%. Si la empresa tiene como parte de su estructura de capital una deuda de $500 a un interés de 10% anual, con un costo de oportunidad de 8%, y la tasa de impuestos es 40%, el valor de la empresa por la segunda parte de la ecuación sube en $250 a $1450. Este efecto de aumentar el valor de una empresa por apalancamiento es causado por el hecho que intereses son deducibles de impuestos, mientras dividendos no lo son.

Costo de Capital Promedio de la Empresa.

Al asumir deudas, una empresa corre el riesgo de caer en la situación de no poder pagar intereses o principal en algunas situaciones. En orden de prioridad, en caso de una liquidación de la empresa, se pagan primero los adeudos a trabajadores, después al Fisco, después deudas contraídas con y sin garantías, y por último a los accionistas.

Por el hecho de correr el más alto riesgo en la empresa, los accionistas esperan ser recompensados por un rendimiento en dividendos más altos. Al asumir más deuda, una empresa tiene que tomar en cuenta que el mercado puede asignar un valor más bajo a sus acciones, y sus accionistas requerirán un nivel de dividendos o utilidades retenidas más altos. Asumimos que los accionistas quieren ganar 12% después de contraer la deuda de $500. Sustituyendo 12% en lugar de 10%, tenemos que re-formular nuestra ecuación para sacar el costo ponderado:

Cp = (Vme - D)*12%/Vme + ti*i*D/Vme

Donde Cp es el costo de capital promedio de la empresa.

Vme es el valor en el mercado de la empresa.

D es el valor en el mercado de la deuda (.10*500/.08 =526).

I es el interés sobre la deuda

Cp = ($1450 - 526)*12%/1450 + 0.4%*10%*526/1450 Cp = 9.10%

Este ejemplo demuestra que el apalancamiento aumenta el valor de una empresa al mismo tiempo que reduce el costo de capital promedio de la empresa (aun asumiendo una retribución mayor para los accionistas). Estas dos tendencias no son infinitas, ya que en cierto momento, con subsecuentes adiciones a la deuda, el riesgo de la compañía aumenta al grado que va aumentar su costo de capital.

Hay que tomar en cuenta que el razonamiento algebraico mostrado arriba, en realidad habla de conceptos en vez de valores reales. Mientras se puedan hacer aproximaciones para las cifras, no se ha encontrado un método generalmente aceptado para determinar el costo de capital o el monto óptimo de capital accionario para una compañía específica. Los dos argumentos más fuertes en contra de una formulación exacta son:

  1.  Nadie ha podido demostrar que el factor riesgo implícito en la tasa para descontar flujos de capital futuro "funciona" como un interés compuesto (aumenta a través del tiempo).
  2. La inseguridad misma asociada a hacer proyecciones futuras por necesidad tiene que resultar en un rango de probables resultados (sin garantía que este rango incluya la cifra finalmente correcta)

Es también importante reconocer que los trabajos sobre estos temas han fortalecido el conocimiento intuitivo que los expertos han desarrollados a través de los años acerca de éstas tendencias: Que el apalancamiento tiende inicialmente a bajar el costo financiero de una empresa, y que se ha mostrado empíricamente que existen niveles de capitalización comunes a empresas de un mismo ramo - un ejemplo extremo son las instituciones financieras para las cuales se acepta una capitalización en general de aproximadamente 8% , más reservas para cuentas de cobrar dudosas.

Finalmente, es correcto decir que se han desarrollados métodos para calcular el factor "beta" de empresas cotizadas en la bolsa, lo cual permite aproximar estimaciones de futuros rendimientos y - así un valor para la compañía. El beta indica el efecto (sistémico) de factores del mercado accionario (tomando como base de medición, por ejemplo, el Índice S&P 500) sobre el rendimiento de una acción acerca de datos reales del pasado y proyectados al futuro con cierta validez. Con esto se puede estimar el valor actual de una empresa, e indirectamente su costo de capital.

 

Autor del blog

  • Alfonso Molina

    Economista y Analista Financiero interesado en temas de Economía Finanzas e Inversiones

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