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Blog Ecos solares. Apuntes de energía y economía.

Solar City (SCTY) cotiza por debajo de su valor contable

A pesar de que su nombre induce a confusión, lo primero que hay que aclarar es que Solar City NO es una empresa de energía solar al uso. Para entender el modelo de negocio de la empresa, y que viene perfectamente definido en la wikipedia...

SolarCity es un proveedor estadounidense de servicios de energía [...]. Entre sus principales servicios, la empresa diseña, financia e instala sistemas de energía solar (incluyendo el alquiler de placas solares), realiza auditorías de eficiencia energética y modernizaciones y construcción de estaciones de carga para vehículos eléctricos, que utilizan electricidad renovable

 

..hay que pararse a pensar en la definición de empresa de servicios energéticos, conocidas en EE.UU. por su acrónimo en inglés, ESCo, Energy Services Company, y como ESE en España. La Asociación Nacional de Empresas de Servicios Energéticos de España, ANESE, lo deja muy claro en su propia web gracias precisamente a una Directiva europea, aunque el concepto de ESE es global:

 

La Directiva 2006/32/CE del Parlamento Europeo y del Consejo define la Empresa de Servicios Energéticos (ESE) “como una persona física o jurídica que proporciona servicios energéticos o de mejora de la eficiencia energética en las instalaciones o locales de un usuario y afronta cierto grado de riesgo económico al hacerlo. El pago de los servicios prestados se basará (en parte o totalmente) en la obtención de mejoras de la eficiencia energética y en el cumplimiento de los demás requisitos de rendimiento convenidos”.

Las ESEs tienen el objetivo final de ahorrar energía, lo que deriva en un ahorro tanto económico como de emisiones de CO2. Su actividad se centra en el diseño y puesta en marcha de proyectos que garanticen una gestión eficiente de la energía, comprometiéndose económicamente con los resultados. Además, son especialistas en monitorizar, medir y controlar el gasto energético y verificar el nivel de ahorro generado tras la puesta en marcha de cada proyecto.

 

Es decir, una ESE o empresa de servicios energéticos es una entidad que, asumiendo el riesgo de adelantar la inversión, lo que en inglés se conoce como "upfront costs", es capaz de proporcionar un ahorro energético y también económico a su cliente, ahorro que compartirán la empresa y el cliente. Para ello, la ESE utilizará las técnicas de ingeniería y tipos de instalaciones energéticas más variopintas, como sistemas de ahorro energético en general, sustitución de calderas y otros equipos de producción de energía por otros más eficientes, calorifugación de conductos térmicos, instalación de bombas de calor de todo tipo, y hasta instalación de equipos de energía renovable, entre ellos energía solar, pero podría ser también eólica, biomasa o geotérmica, por ejemplo.

¿Por qué instalar energías renovables para ahorrar energía? Muy sencillo, porque las energías renovables son baratas y rentables, por lo que claramente ayudan a reducir la factura energética.

¿Sorprendido de leer que las renovables son baratas? No debería estarlo, pues un equipo que utiliza energía solar para suministrarle energía, ya sea para calentar el agua de su ducha o para proporcionarle electricidad, no es más que un dispositivo que funciona con energía gratuita (impuestos al sol apadrinados por oligopolios energético aparte, claro) . La única "pega" es que el equipo solar en cuestión cuesta normalmente más que cualquier equipo convencional, como un termo de gas o un contrato con un comercializador eléctrico, por lo que una familia al uso va a ser reticente a adelantar el dinero a pesar de saber que se trate de una buena inversión. Por ello, que surjan empresas dispuestas a correr ese riesgo adelantando el dinero de la inversión es una buena noticia.

En definitiva, se trata de acometer una inversión y que los números cuadren, lo de siempre, vaya. Es decir, si el equipo se amortiza en un periodo razonable arrojando una rentabilidad aceptable a lo largo de su vida útil.

Cuando comencé a estudiar energía solar, hace ya casi veinte años, vi muy claro que las cuentas solares acabarían cuadrando en un futuro muy cercano, y que llegaría un momento en que los equipos de energía solar no necesitarían subvenciones, pues su curva de aprendizaje es formidable. Solar City no es ajena a la reducción de costes de instalación que experimentan, sin excepción, todos los sistemas de energía solar desde hace tiempo (luego veremos por qué los costes de comercialización de esta empresa no sólo no disminuyen, sino que crecen cada vez más).

 

 

Ese momento en que un sistema innovador ya puede competir con uno convencional, momento que en el mundo de la electricidad se denomina "grid parity", llegó hace ya unos años, por zonas y de forma progresiva. Primero aparece donde hay más radiación (Chile, Australia) o donde los costes energéticos son más elevados (Alemania) y, a medida que avanza la curva de aprendizaje, se extiende al resto del mundo.

Pues bien, Solar City no es más que una empresa que ofrece servicios energéticos para hacer ahorrar dinero y energía a sus clientes, asumiendo los costes de inversión y compartiendo los ahorros con él según un esquema similar a este:

 

Solar City instala equipos de energía solar en los hogares norteamericanos para reducir la factura eléctrica, muchos de ellos en modalidad de leasing. Los ahorros se comparten entre el propietario del hogar y Solar City. De esta forma ambos ganan. Ni más ni menos que lo que hace cualquier empresa de servicios energéticos.

Una gran idea, ¿verdad? Y sin embargo, no tiene nada de original. Los que amamos este sector llevamos hablando del tema muchos años. "Ay, sería tan bonito que una empresa financiara tus medidas de ahorro a un tipo de interés razonable mientras el flujo de caja generado lo reparte a medias con el cliente..."

 

Y ha sido Solar City la empresa que mejor lo ha hecho, con más éxito y en tiempo récord. Otras no tuvieron tanta suerte.

¿Será que son muy buenos?

¿El embrujo de Elon Musk?

¿La aquiscencia de la banca de inversión americana que no ha dudado en invertir miles de millones en "bonos solares" por debajo del 5% para financiar la aventura en una gigantesco ejercicio de titulización de activos (securitization)?

 

Anuncio de bonos de Solar City en su página Web.

 

Condiciones de los bonos de Solar City. Un 4% a 4 años está bien, pero si fuera mayor resultaría sospechoso, ¿verdad?. Fuente: SEC

 

Ni idea de por qué es Solar City la líder, la verdad. Pero es esta empresa y no otra la que tiene el nombre, la fama, la que conquista la mente del cliente en potencia. En definitiva, la que tiene el"moat"

Lo de menos, realmente es si la fuente del ahorro es solar, eólica, biomásica o una nueva envolvente del edificio. Solar City es famosa por sus instalaciones solares, pero como buena empresa de servicios energéticos no le hará ascos a ninguna técnica que combine capacidad de ahorro y respeto al medio ambiente. De hecho ya está instalando o considerando instalar todo tipo de instalaciones que redunden en un ahorro de dinero, energía y emisiones para el cliente. Desde estaciones de recarga de coches eléctricos hasta la powerwall.

 

Vale, y si es tan buena empresa, ¿por qué cae tanto su cotización?

 

Porque da pérdidas y cada vez un poco más. Y ya estaba previsto.

Perdónenme la soberbia pero, ¿no les da a veces como una sensación de que Wall Street ha perdido el norte? Sí, ya sé que soy un pobre diablo y en cualquier momento me puedo equivocar y meterme un jardazo en mis inversiones, como me ha pasado no pocas veces. Pero en este caso, por más vueltas y revueltas que le doy, no termino de entenderlo. Solar City cotiza tan barata que si cerrara mañana ganaríamos un porcentaje apreciable. Es decir, la empresa cotiza por debajo de su valor contable. ¿Por qué ocurre esto? Ni idea, pero es lo que hay.

¿Un pufo? No, no he encontrado aún el artículo que diga que Solar City realiza prácticas dudosas de contabilidad o que se cuestione si sus números son inflados. Y sus cuentas me transmiten sentido común. Hay dudas de todo tipo en internet respecto a si será capaz de mantener el modelo de negocio o sobre si podrá competir en un futuro en 2016 con los créditos fiscales bajando del 30% al 10% (y digo yo... que para eso están las renovables, para que se les vaya retirando la teta, no van a estar "mamando" toda la vida, ¿no? De todas formas, un ambiente con menos primas perjudica a todos los actores del mercado, no sólo a esta empresa). Pero nada más sospechoso.

Sí que he encontrado comentarios de personas que no entienden el modelo de negocio por más que lo intentan. Pero a mi entender es muy sencillo, pongamos el ejemplo del hijo.

 

- Papá, quiero hacer un curso que cuesta 500€ al mes durante tres años. Cuando lo termine podré tener un sueldo magnífico en un buen trabajo, pero los tres siguientes años voy a depender de tí. ¿Me financias?

- Hijo, eres joven. Está bien, inténtalo.

(dos años después)

- Papá, me he retrasado un par de meses y en vez de sacar todo 10 han sido sólo 9. Pero voy a finalizar el curso con la mejor nota de la clase y el trabajo ya es mío.

 

¿Qué no haría un padre por su hijo... sabiendo que con un muy buen sueldo para el hijo su padre nunca acabará en un asilo ni tendrá que preocuparse por llegar a fin de mes, verdad?

Solar City acumula un valor en forma de descuento de flujos de caja (valor presente neto- VPN) de los contratos vigentes de 3.300 millones de dólares o 33$ por acción, mientras que capitaliza por alrededor de 3.000 millones.

 

Las condiciones del cálculo del VPN son, a mi juicio, conservadoras. Tasa de descuento del 6% (los tipos están al 0%) e inflación del 2,5% (también está al cero, o muy cerca). Es decir, probablemente el VPN acabe siendo bastante mayor, como puede verse de este análisis de sensibilidad.

 

 

Esta creación de valor neto va como un tiro. De hecho en el tercer trimestre subió y mucho, 239 millones $. Pero quizás el mercado esperaba más, y es que las pérdidas durante el último trimestre fueron casi equivalentes, 234 millones de dólares. O puede que se haya hartado un poco antes de tiempo de que el hijo aún no está trabajando. O quizás no le gusta que saque sólo 9, quiere un 10.

Lo cierto es que Solar City se comprometió a arrojar flujos de caja positivos, no beneficios contables que son una opinión, no, flujos de caja mayores que cero, en 2016. También dijo que lo normal es que en plena época de agresiva expansión como la que vive diera pérdidas hasta que mantuviera una velocidad de crucero.

Y mantiene el compromiso.

 

 

Para mantener ese compromiso para 2016 la empresa ha sido un poco realista y ha moderado su espectacular cifra de crecimiento, pues acarrea unos costes de comercialización notables, como vimos al principio. Sin embargo, se siguen esperando cifras de crecimiento brutales como vemos en la imagen anterior, 41% anual.

No olvidemos de donde venimos.

 

Y también debemos ver en perspectiva que el VPN crece igualmente. Cada vatio fotovoltaico instalado produce cada vez más valor (pasa de 1,04 a 1,21 $ en seis meses), lo que es una buenísima noticia. Cada vez resulta más eficiente generando valor y es equivalente a sacarle una TIR del 12% a los equipos que, no olvidemos, son en su mayoría propiedad de la empresa.

 

Para colmo de males, Elon Musk , presidente de la compañía y primo del CEO, compra acciones siempre que puede. Lo hizo el 24 de agosto en pleno Black Monday en el entorno de los 40$ por valor de... 5 millones de dólares, lo que significa que está seguro hinchándose a comprar estos días. Porque vender, me da a mí que no vende ni una.

Mi opinión es que si se entera el abuelo de lo que hay, con lo que le gusta invertir en energía solar, es capaz de incorporarla a Berkshire Hathaway. ¿Cómo explicarle el modelo de negocio al abuelo?

 

- Abuelo Warren, es una empresa que ha perdido 536 millones de dólares este año.

- Menuda ruina, ¿por qué iría a interesarme una cosa así?

- Porque ha metido en un saco a largo plazo 582 millones, 46 más de los que pierde, en condiciones conservadoras del 6% de tasa de descuento y 2,5% de inflación. Y porque espera tener flujo de caja positivo ya el año que viene, lo de dar pérdidas no será para siempre. Ah, y le siguen prestando los grandes bancos.

No sé, aún no lo veo. Quizás esperar mejor a que su flujo de caja sea positivo.

 

Sean prudentes, hagan su propio análisis y tengan en cuenta que he aprovechado estos precios para comprar bastantes acciones, así que mi juicio puede estar, de hecho seguro que está, muy sesgado.

Opinión contraria por excelencia: Jim Chanos está corto en SCTY y, por ahora, acierta de lleno.

Disclaimer

Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia, y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.

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  1. #1

    Tywin Lannister

    No me ha gustado este post Solrac, no me has puesto gráficas con rayas de tendencias siestonales, no eso no puede ser...si al menos lo hubieras compensado haciendo un descuento de flujos de caja a futuro, detrayendo el precio, con la WACC calculada como los tipos de interés de los bonos de cataluña, antes de que la FED, acuerde subir los tipos, haya por el año 2045 más o menos...

    No en serio, PLASH, PLASH...me has convencido de comprar Solar City, que ya lo estaba, pero como value, me estaba esperando a ver esos verdes y jugosos, FREE Cash Flow...aparte de explicar como va la compañía, el negocio, y tal, se puede resumir en dos palabras..Elon Musk, entre más conoces a este hombre, te das cuenta, que lo que el ha creado es insignificante a donde lo llevará en 20 años...si además el único camino que nos queda son las renovables, aquí entonces las variables de la ecuación se puede resumir en una: tiempo...y sin duda como ya vemos en la eólica, el tiempo de ser rentable ya ha llegado, quien sepa verlo, puede pillar algunas de las mejores compañías del futuro, como Vestas...

    Amigo Solrac, cada día te superas con tus análisis, excepcional este, sin duda tienes un gran conocimiento sobre las energías renovables...

    un s2 compy

  2. #2

    Monday

    Buenos días Solrac.

    Genial el análisis, por fin uno que un pobre Dummie pueda entender... ;)

    Cada día les pego un ojo a las renovables, con especial cariño a las USA, pues creo que sus casitas unifamiliares y su espíritu de autosuficiencia son la clave en este tinglado de los paneles, pero ya puestos a invertir en este sector, no sería mejor comenzar directamente por las que NO dan perdidas, sino que dan beneficios, como por ejemplo: SEDG, JKS, FSLR, JASO o CSIQ, por poner algunas.

    Igualmente el "desplome" del sector es generalizado. Mi sensación es que estaba todo bastante sobrecomprado, y con la excusa del crudo barato, que ya sabemos todos que nada tiene que ver con lo que hagan o dejen de hacer las solares, pues las han dejado caer (teorías conspiratorias paranoides), para recomprar más barato. El tema, as usual, esta en saber dónde harán suelo. Tal vez SCTY, con su precio por debajo del valor en libros ya este allí... I dunno.

    Un abrazo campeón.

  3. #3

    Trueno

    Hola Solrac, de verdad esta empresa tiene "moat"? Por lo que has explicado los productos/servicios que ofrecen están muy commotizados (o como se diga). Si una empresa de este sector tiene alguna ventaja, desde mi punto de vista tiene que ser desde el lado de la estructura de costes.

  4. #4

    glarranyaga

    Gracias por el articulo. Esperemos que dentro de unos años este tipo de empresas sean la nueva Amazon o Google. Nuestro bolsillo y medio ambiente lo agradecerán.

    pd: En algún articulo que he leído comentan que tiene una cartera de pedidos para nuevas instalaciones por unos 8.900 millones ¿Es correcto?

    Un saludo.

  5. #5

    Tywin Lannister

    en respuesta a Trueno
    Ver mensaje de Trueno

    El moat, es el efecto RED, de cada vez tener más instalaciones domésticas...y si además ellos fabrican sus propios paneles solares, pues ahí está la cuestión, cuando completen su gigafactoría, que también Solar city, esta construyendo una, pueden ser los mejores productores de paneles solares, y los más eficientes-económicos...pues rompes el mercado, creando Moat, solidificando con las powerwall de Tesla...se cierra el círculo...

    Un s2 compy

  6. #6

    Marco Porcio Catón

    Yo quiero tener fe, pero mi ignorancia supina no me lo permite.

    Llevo algún tiempo dándole vueltas a un asunto. He hecho algunas consultas informales y nadie ha sido capaz de decirme: tírate a la piscina. Quizá por desconocimiento de ese mundo no haya podido llegar a preguntar a las personas adecuadas y a nivel individual me supera por todas partes y no se ni por dónde empezar.

    Vayamos con el caso práctico:

    Un edificio tiene una planta baja y dos pisos.

    Existe un contador que da luz al portal y la escalera. No hay ascensor y solamente alimenta las bombillas necesarias para no accidentarse en horario nocturno. La escalera es bastante luminosa por lo que sólo se necesita luz eléctrica a partir del anochecer. En invierno evidentemente más.

    El coste anual es de uno 80 €. Ya se que no es un gran dispendio, pero es que hace pocos años por esas razones que todos conocemos costaba la mitad.

    Lo que me planteo es si sería posible cubrir la necesidad con una instalación sencilla de energía solar, cuyo coste compense y mandar a los eléctricos a cascarla.

    El edificio tiene un inconveniente añadido. Está ubicado en un lugar en el que en invierno puedes pasarte un mes seguido mirando la panza de burro y bajo esas condiciones a las cinco de la tarde ya puede ser de noche.

    Esto podría ser una pequeña aventura para crecerse si todo sale bien y embarcarse en empresas mayores. ¿O puedo terminar gastándome un dineral en pilas para linterna?

    Y si no puede ser entonces APAGA Y VÁMONOS. Ni Solar City, ni leches.

    Pido disculpas por colarte este gol y no deberás responder si no te apetece.

  7. #7

    Pintamonas

    en respuesta a Tywin Lannister
    Ver mensaje de Tywin Lannister

    Tigre, discúlpame el atrevimiento, pero ya te he leído alguna vez mezclar las economías de escala del lado de la oferta con las del lado de la demanda. El efecto red, o economía de escala en el lado de la demanda, está presente cuando el valor del producto para el sector cliente es función del número de clientes que usen ese servicio: cuantos más clientes usen la red, más valiosa es para ellos. La ventaja competitiva se genera cuando el volumen de clientes es tal que produce un valor añadido que las empresas competidoras no pueden igualar. Creo que no es el caso de SCTY. Abrazo

  8. #8

    Tywin Lannister

    en respuesta a Pintamonas
    Ver mensaje de Pintamonas

    Nada que perdonar Pintamonas, que por cierto me pareces un muy buen fichaje para Rankia...

    ¿A mayor Red de paneles solares no bajará considerablemente el coste unitario y aumentará la calidad para Solar City?

    ¿Esto no producirá mejores acuerdos de leasings para los nuevos clientes de Solar City?

    ¿Incluso a largo plazo mejorar las condiciones para los clientes actuales?

    un s2 compy

  9. #10

    Tywin Lannister

    en respuesta a Pintamonas
    Ver mensaje de Pintamonas

    Jejeje ya decía yo ¿Quién eres?

    Si quieres me lo dices por privado...aunque creo que sé quién eres...

    un s2 compy

  10. #12

    Solrac

    en respuesta a Marco Porcio Catón
    Ver mensaje de Marco Porcio Catón

    Es que estás hablando de Hispanistán, lugar mítico donde el sol abunda y aprovecharlo está cuasi prohibido.
    Yo hablo de los Estados Unidos de América, la tierra donde las grandes cosas son posibles.

    Saludos.

  11. #13

    Solrac

    en respuesta a glarranyaga
    Ver mensaje de glarranyaga

    No, en realidad los 8.900 millones son los "nominal contracted payments" esperados de las instalaciones YA operativas. Ha subido 1.200 millones.

    Los MW reservados ascienden a 345 MW, que es un poco más de los que instalarán en el siguiente trimestre (que suele ser un mal trimestre porque está lleno de días festivos), Columbus Day, Thnaksgiving, Navidad...

    Saludos.

  12. #14

    Solrac

    en respuesta a Monday
    Ver mensaje de Monday

    Bueno Monday, las empresas que has nombrado son fabricantes y/o instaladoras de sus propios paneles. Es decir, mientras se esté demandando volumen y no haya demasiada competencia, todo va bien. Normalmente construyen plantas solares para terceros, no suelen tenerlas en propiedad. Pero al contrario que Solar City no acumulan una cartera de inversiones a modo de ingresos recurrentes. Empresas que han intentado hacer esto, como Abengoa, ya ves como han ido evolucionando.

    Lo que me gusta del negocio de Solar City es que si de repente nadie montara energía solar, posee una cartera de instalaciones produciendo cash-flow de forma periódica durante los siguientes 25 años en instalaciones de su propiedad, pero respaldadas por bonos y otros instrumentos de deuda que rinden unos 8 puntos por debajo de la TIR no apalancada de toda la cartera de inversiones.
    Es decir, el margen operativo bruto de SCTY, (con una tasa de descuento del 6%) es del 8%. Para ponerlo en situación, es como si el Santander concediera los préstamos a un tipo medio del 10% mientras que el pasivo (depósitos) le cuesta un 2% con unos tipos en el BCE del 6%... Pero el Santander, una vez llega a velocidad de crucero, tiene una serie de gastos enormes: personal, alquiler de oficinas, luz, etc... Solar City, como estructura estable, sólo tendrá que preocuparse de mantener unas pocas oficinas en cada Estado y un equipo de matenedores de las instalaciones que realizarán revisiones y sustituciones cada equis años, aparte el equipo que montaría nuevas instalaciones para seguir incrementando la cartera y, por ende, los flujos de caja futuros.

    Digámoslo finamente: SCTY es una empresa financiera NO apalancada que utiliza técnicas de ahorro energético.

    Saludos.

  13. #15

    Solrac

    en respuesta a Tywin Lannister
    Ver mensaje de Tywin Lannister

    Tus elogios me hacen seguir investigando amigo Erick, gracias.

    No obstante, me encantaría ver por aquí comentarios contrarios, je, je.

    Saludos.

  14. #16

    sartans

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Muy buen artículo.

    Has podido leer algunos contratos? Si el cliente no pudiese pagar que pasaría? Se vendería lo que se generase a la red o no funciona así en usa? Aunque imagino que no les haría mucha gracia a los propietarios de la casa...

    Buen aporte el punto de vista de Chanos

    Saludos

  15. #17

    Solrac

    en respuesta a sartans
    Ver mensaje de sartans

    En el momento en que scty instala en casa del cliente, la factura se divide en dos: la de la utility y la de SCTY. La suma de las dos es menor a la original, eso es la clave del éxito de las ESEs. Así que SCTY ayuda al cliente a ahorrar.

    Si aún así el cliente no pagara, se supone que está tan mal como para no pagar ni la luz, estará a punto de desahucio y se habrán llevado hasta los muebles. Como en las pelis. SCTY tiene una estimación de morosidsden sus cálculos así como seguros de la instalación. Imagino que juega con ratios holgados.

    En caso de desahucio, el nuevo dueño de la casa pasa a disfrutar del contrato de leasing. El equipo sigue siendo propiedad de SCTY.

    Saludos.

  16. #19

    Monday

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Muy interesante, tenia ni idea.

    ¿SCTY es la única empresa que tiene este modelo concreto de negocio en USA o conoces alguna más?

    Un zaludo!! ;)

  17. #20

    Solrac

    en respuesta a Monday
    Ver mensaje de Monday

    Hay varias más. Creo recordar que SCTY tiene el 36% del mercado.

    Busca vivint solar o NRGE.

    Zaludoz

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