Blog Estrategia de Mercados por Germán Fermo

Análisis macroeconómico de mercados financieros

Etiqueta "Dólar Estadounidense (USD)": 8 resultados

Precio del CEDIN: ¿Valor Transaccional o Valor Atesoramiento?

Estoy lleno de dudas todavía y ese es el espíritu de este artículo: llenarlos a todos de dudas, dudar es un ejercicio intelectual muy sano...(espero).
 
En breve los CEDINES cotizarán probablemente en mercado secundario y a través de su cotización finalmente sabremos cuánto valen los Dólares implícitos en este instrumento. Y como he aclarado en los artículos que escribí al respecto semanas atrás, por el momento son todas especulaciones hasta que comencemos a observar transacciones del CEDIN en el mercado secundario.
 
La fluidez con la que el CEDIN pueda operar en mercado secundario será clave para permitirle al instrumento un ciclo de vida largo y por ende multiplicativo, aspecto esencial para la eficacia del mismo en lo referente a reactivación de actividad. Por lo que puede haber UN MONTÓN de ERRORES en este artículo pero creo que es útil a esta altura arriesgarse a equivocar, el sólo hecho de imaginarme su cotización en mercado secundario me parece un ejercicio interesante.
 
En este sentido hay quienes con total razón afirman que por un CEDIN uno no pagaría más que aproximadamente 5,35 que es la cotización del Dólar oficial. Esto significa que si un constructor vendiese un departamento podría llevar los CEDINES, obtener Dólares billete, cambiarlos a Dólar Oficial a 5,35 y con su producido pagar sueldos. Este es el argumento de quienes auguran un valor implícito del CEDIN en mercado secundario de 5,35. A este concepto me permito definirlo como Dólar Transaccional Implícito en el CEDIN.
 
Pero, e insisto, a riesgo de equivocarme big-time, en el mercado secundario no solamente operan quienes quieren pagar sueldos con el CEDIN sino, y esto es muy importante, quienes ven en el instrumento la capacidad de atesorar a un Dólar implícito tal como con los bonos en Dólares que cotizan en Bolsa.
Recordemos que al cierre del viernes el AS13 (Bonar VII) que madura en Septiembre del 2013 cotizaba a 804,90 lo que daba un Dólar implícito de 7,77 (804,90/103,50). Por lo tanto, hay un grupo de inversores en el mercado que le otorga a instrumentos dolarizados un valor muy por encima del Dólar spot oficial al que llamamos transaccional. A este concepto me permito definirlo como Dólar Atesoramiento Implícito en el CEDIN.
 
Confieso además que no me queda claro otro concepto: CEDINES aplicados versus CEDINES no aplicados. Por aplicados se entiende aquéllos que ya se utilizaron para concretar una transacción inmobiliaria. Por no aplicados se entiende aquéllos que todavía no dieron origen a ninguna transacción. ¿Cuál podrá operar en mercado secundario? ¿Podrán ambos? ¿Habrá dos precios? La aplicabilidad es importante porque un CEDIN aplicado significa Dólar Billete convertible inmediatamente mientras que un CEDIN no aplicado no implica inmediatéz respecto a su convertibilidad Dólar Billete. Supongamos por el momento que no existiese tal diferenciación.
 
Por lo que veo podría haber dos grupos de demandantes de CEDIN:
  1. Los transaccionales
  2. Los atesoradores.

El transaccional vale 5,35, el atesoramiento vale 7,77. Si aplicamos una ley básica de economía, su precio debería converger de acuerdo a qué tan importante sea un grupo respecto al otro. Mi sensación es que en la medida que haya un mercado atesorador que pague por Dólar implícitos cualquiera sea el instrumento (AS13, BODEN15, etc.) por encima del Dólar Oficial, bien puede esto incrementar el precio en mercado secundario del CEDIN.   Leer más

La duda de Bernanke

Hace tiempo que Bernanke no transfería incertidumbre al mercado. Ayer, en su testimonio al Congreso comenzó en su discurso sonando muy dovish (laxo monetariamente) como de costumbre y durante dicho discurso el Dólar hizo un selloff (venta masiva) muy agresivo contra todas las monedas llegando el Euro por ejemplo a niveles de 1.2994.
 
Sin embargo, cuando comenzaron las preguntas, su mensaje pareció girar radicalmente dado que comentó que es posible una reducción del monto de QEIII en las próximas reuniones quizá el propio inconsciente de Bernanke lo traicionó en este sentido: una cosa pareció su discurso y otra muy distinta fue sus comentarios durante la sesión de preguntas. Este sólo comentario generó una reversión intradiaria muy agresiva tanto en el Dólar como en yields. La 10yr volvió a superar el 2% mientras que el Dólar raleó (subió) agresivamente contra las monedas siendo el Euro vendido a niveles de 2850. Un par de horas después le tocó el turno a los équities americanos los cuales perdieron la fuerza con la que habían comenzado la jornada y cerrando claramente en terreno negativo.
 
Lo de ayer de Bernanke denota los riesgos del equilibrio actual: sonar laxo monetariamente quizá ya no baste; no caben dudas que Bernanke ayer sonó dovish, el problema es que para un mercado acostumbrado a mega-esteroides desde hace casi un año, ser dovish ya no sirve lo cual es altamente preocupante y Bernanke lo sabe, el gran desafío será cómo comunicar que alguna vez se terminará QEIII.
 
Reconocer que el mercado viene subiendo casi sin respiro desde hace un año también pone el riesgo inminente de que simplemente una desaceleración en el ritmo de QEIII puede generar una toma de ganancias masiva en los mercados de riesgo cosa que sin dudas Bernanke quiere evitar porque dicha reacción generará efectos riquezas negativos que finalmente impactan en la economía real tal como han sido las culminaciones de QEI y QEII. Parecería que la Fed solita quedó atrapada en un equilibrio de mercado que le pide laxedad monetaria infinita pero a la vez prende la luz roja respecto a qué tanto de este rally no es sólo el reflejo de una exorbitante burbuja en el mercado de activos.
 
Lo cierto es que a partir de estos últimos días al mercado le queda la duda de cuál será el sendero futuro de QEIII y eso ha hecho operar a las yields y monedas de una forma que hace tiempo no hacían. Ver a una 10yr sobre 2% y a un Dólar fortaleciéndose contra el Euro en 1.2850 refleja que una parte del mercado se está animando a descontar un cambio en lo que desde hace meses era un claro e incuestionable sendero de certeza en cuanto a la expansión monetaria desde la Fed.
 
Dada toda la expectativa que QEIII ha generado en ningún escenario le será fácil a la Fed desacelerarla. Hace días ya muy de a poco Bernanke y otros miembros de la Fed parecerían querer preparar muy gradualmente al mercado para que si es posible de a poco comiencen a descontar la expectativa de un QEIII todavía en curso pero en retirada.
 
Las monedas y algunos commodities como el oro hace ya un tiempo que nos están enviando señales en este sentido. No parecería ser casualidad la explosión de la burbuja del oro semanas atrás, como tampoco es casual ver a un Yen sobre 100, o a un Aussie sub 1 o a un Euro sub 30, todo parecería reflejar un proceso de descuento de expectativas que apuntan a cierta desaceleración en el ritmo de compras de bonos y mortgage-backed securities desde la Fed. El desafío para la Fed es no matar a la criatura que ellos mismos generaron: los mercados están muy dulces, vienen muy gordos, con cierto impacto positivo en la economía real, impacto que Bernanke no quiere perder pero a la vez se nota una cierta preocupación del enorme moral hazard que caracteriza el actual posicionamiento de activos.
 
El gran desafió y la gran especulación estará en qué tan exitosa es ahora la Fed para venderle al mercado una desaceleración potencial en QEIII sin generar un mega-selloff (venta). Creo que al menos es prudente cuestionarse si no estaremos viendo los máximos en équities por lo que va del 2013 y además parecería que el Dólar intenta operar en un nuevo rango más alto contra todas las monedas. ¿Le habrá llegado el turno al Euro de operar más sesgado en el rango 25/30? Lo novedoso es que quizá veremos por algún tiempo a un mercado al que le aparecen otra vez algunas dudas escenario del que nos habíamos olvidado desde junio del 2012. Veremos si queda algún bear (pesimista) para descontar este potencial y nuevo escenario de mayor incertidumbre potencial.
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BAADE y Contado con Liqui: ¿puede uno ayudar al otro?

Justamente ayer conversaba con dos amigos, Adolfo y Fabián, sobre la dinámica reciente en el precio de los bonos tanto en Bolsa Argentina como en New York. Por el momento todos estos ejercicios siguen siendo hipotéticos en el sentido que hay mucho por conocer y determinar. A pesar de ello, y a riesgo de equivocarse siempre es bueno estar un paso adelante, comencemos:

En los últimos días ha habido una notable actividad en los precios en Pesos correspondiente a bonos que pagan en Dólares tales como:

  • Bonar VII (AS13)
  • Boden 15 (RO15)
  • Bonar X (AA17) 

Los mismos han tenido bajas en los precios en Pesos en el mercado local de hasta un 10% aproximado. Sin embargo, ayer al tiempo que los precios en Pesos seguían bajando en el mercado local, se observaba cierta suba en los precios en Dólares de los mismos bonos en New York y eso me hizo pensar en tres alternativas potenciales para impactar la cotización del Dólar implícito en el mercado de bonos local e internacional y en la valuación eventual del BAADE. Recordemos que por ejemplo, el Boden 15 cotiza simultáneamente en Bolsa (mercado local Pesos) y en New York (mercado internacional Dólares).   Leer más

¿Cuánto tiempo le queda al rally de commodities contra el Dólar?

Vivimos en mundo de mucho dinero papel y relativamente pocos activos reales para protegernos contra la licuación monetaria, pero a pesar de esta patología global, ¿es posible esperar un cambio de tendencia de mediano plazo en la forma que vino operando el Dólar desde inicios de la crisis?

La violenta baja del maíz y en menor escala la de la soja de los últimos días se deben a aspectos específicos relacionados a Estados Unidos (clima, cosecha, etc . Pero hay una imagen más amplia que se viene dando desde hace meses: con una suba histórica del S&P, el Dólar en general no ha hecho selloff (venta) como nos acostumbró desde el 2008. El grupo commodities, con el oro siendo un gran perdedor, sumado a un Euro incapaz de subir en este contexto, a un Dólar Australiano que en otras circunstancias estaría en 1.10, marcan una incipiente imagen de un mercado que, al ver a la economía americana en mejoría relativa dejó de castigar en piloto automático al Dólar Americano y esto merece seguirse en sumo detalle porque puede ser el comienzo de un nuevo paradigma muy lento pero muy robusto: ¿inicio de una sostenida tendencia de fortaleza del Dólar Americano a nivel mundial?
 
La tendencia de largo plazo en commodities probablemente sea bullish (optimista) pero es importante recordar que a pesar de estar transitando un bull market de largo plazo estas tendencias pueden exhibir mini-ciclos negativos que pueden durar meses o años enteros y pueden resultar muy violentos. Los ajustes pueden ser extremadamente agresivos en especial para un mercado de yields que se está de a poco animando a empinar la parte larga de la curva en USA.
 
En todas las clases de activos existen ciclos de largo plazo y mini-ciclos de corto que pueden resultar en direcciones opuestas. Parecería ser bastante claro que el crecimiento asiático sin dudas está para quedarse por décadas enteras lo cual es una excelente noticia para todas aquellas economías que sean exportadoras de commodities. El crecimiento de Asia está cambiando el mapa mundial al punto tal de ser hoy China la segunda economía más grande del mundo. Este crecimiento económico está cambiando los niveles de ingresos promedio en las principales economías de Asia y esto se traduce en una ciudadanía más rica y demandante entonces de más y mejores bienes. Este cambio de patrón ha generado un exceso de demanda que probablemente se mantendrá por décadas generando una suba muy relevante en las cotizaciones de casi todos los commodities desde metales hasta alimentos. Si uno se imaginase las próximas cinco décadas no parecería difícil pensar en precios de commodities que sigan subiendo más aún con una población mundial que continúa creciendo en forma acelerada poniendo un claro piso a todo tipo de commodity.
 
Sin embargo, a través de QEIII la Fed inyecta Dólares a razón de 85.000 millones por mes. Esto significa que hay dólares en exceso que siguen buscando relativamente pocos bienes. En este contexto la debilidad que han mostrado ciertos grupos de commodities desde el inicio del año relativo a acciones puede estar anticipando a un mercado que de a poco se anime a operar un escenario más favorable a activos locales americanos vs. commodities.
 
Los commodities exhiben altísima volatilidad implícita: el cobre tiene una volatilidad implícita de 45%, el petróleo de 40%, la plata el 30%, el oro de 16%, denotando a activos con la capacidad de corregir agresivamente y sin aviso previo.
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¿Cambio de paradigma en posicionamiento de carteras? desde yields mínimas a yields bajas

¿Habrá llegado el momento de posicionarse para el nuevo paradigma de Dólar débil y más estable pero no mínimo, de yields americanas bajas pero no mínimas? ¿Estará llegando el momento de comenzar a acortar lentamente duration en high yield y en emergentes? 

La 10 yr. parecería querer estabilizarse en niveles sobre 2% (Chipre aparte), la macroeconomía en Estados Unidos se ve consistentemente mejor desde hace meses y la 10yr. está capturando este renovado entorno de fortaleza lo cual no parece ser un evento de corto plazo (insisto, a pesar de lo que Chipre pueda ocasionar en los próximos días).

Estos movimientos en la curva de yields en USA parecen ser lentos, no frenéticos denotando a un mercado de tasas que muy de a poco y siguiendo el ritmo de lentitud con el que viene recuperándose la macroeconomía en Estados Unidos se está convenciendo de que el país del norte en muchas instancias relacionadas quizá haya tocado mínimos.   Leer más

¿Hacia una sistemática normalización económica en Estados Unidos?

Parecería que de a poco y muy lentamente la normalización de la economía americana nos va alejando de un escenario de mínimos estrepitosos e históricos a uno de variables débiles y bajas pero lejos de su colapso inicial. Es probable que se esté abriendo una ventana que amerite finalmente pensar en el mediano plazo, sin apuros y sin inminencia, pero pensando en un lento ajuste del paradigma actual cosa que no hacemos desde Septiembre del 2008.

 
La presión sobre la inflación headline mayorista (headline PPI) reportada a fines de la semana pasada contribuye a delinear una imagen de fin de mínimos en muchas variables que nos acostumbraron a estar en niveles históricamente bajos desde el 2008. Probablemente la tríada más relevante en este sentido ha sido:
  • Dólar Americano en mínimos.
  • US-yields en mínimos.
  • Inflación americana en mínimos.
 
La 10 yr. yield en USA parecería querer estabilizarse en niveles cercanos al 2%, la macro en USA indiscutiblemente se ve mejor desde hace meses y la 10yr. como debe ser, está capturando esa realidad lo cual esta vez no parecería ser un evento de corto plazo, quizá finalmente el mercado muy de a poco se anime a cargar sobre la curva de yields una lenta pero consistente mejoría macroeconómica desde USA. En este contexto, se hace necesario resaltar cómo ha venido operando el Dólar Americano que parecería haber abandonado ya sus mínimos de la crisis. Quizá estemos en presencia de un mercado de yields que muy de a poco se esté convenciendo de que USA en muchas dimensiones relacionadas se esté alejando de sus mínimos de la crisis.
 

¿Se estará dando un incipiente cambio de tendencia del Dólar Americano?

Quizá esta vez, al Dólar habría que mirarlo en un sentido más amplio relacionado con otros grupos de activos. Si un lento cambio de paradigma está en juego para el Dólar Americano seguramente las US yields también tendrán algo para señalizar. En escenarios de economía americana en sostenida mejoría, el Dólar tiende a apreciarse y las yields a subir. A diferencia de los escenarios de aversión al riesgo que son en general cortoplacistas, los escenarios macroeconómicos impactan normalmente al median plazo y quizá estemos en presencia de una rotación macro-fundamental en ese sentido.
 
Parecería que tanto el Dólar Americano como las US yields han comenzado a modificar su comportamiento de mediano plazo descontando lenta pero consistentemente un escenario macroeconómico más sólido. Probablemente ya hayamos visto los mínimos del Dólar, de las yields y de la inflación en USA lo cual no implica que en el cortísimo plazo veamos a la 10yr. en 6%. Seguramente por unos cuantos años más la curva de yields permanecerá bajo una clara presión bajista pero creo que a esta altura del juego es clave definir, ¿presión bajista?
 
Si en un año la 10yr. yield se va a 3% cosa que bien puede ocurrir, la misma seguirá exhibiendo niveles históricamente bajos aunque lejos ya de los mínimos de la crisis. Los mínimos estuvieron cerca del 1.60%. La diferencia entre yields mínimas y yields bajas es de importancia para posiciones de bonos con alta duration. Por ejemplo, para posiciones de bonos en emergentes, un salto de la 10yr. del 2% al 3% no cambia el contexto global pero puede costar un 10% para una cartera con 10 años de duration.
 
Nada de todo esto es inminente, pero a esta altura de una crisis que lleva ya seis años, es muy saludable comenzar a cuestionarse si a nivel de posicionamiento de cartera no tiene sentido empezar a reconocer que tanto el Dólar, como las yields y como la inflación, abandonaron su ciclo de mínimos para comenzar a entrar en una fase de amesetamiento y recuperación que será muy lenta pero a la vez robusta. Si este fuese el caso, el Dólar Americano permanecerá débil, las yields y la inflación continuarán deprimidas pero no ya en mínimos históricos y ese sólo cambio puede tener grandes consecuencias en carteras que sigan posicionadas automáticamente de acuerdo al paradigma 2007/2012.
 
¿Estará llegando el momento de posicionarse para el nuevo paradigma de Dólar débil pero no mínimo, de yields e inflación bajas pero no mínimas? ¿Nos estará llevando la macro en USA a un punto de inflexión por primera vez desde el inicio de la crisis?
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¿Un nuevo paradigma de trading en el Dólar y las US-yields?

Existen en la actualidad relaciones importantes que quizá estén cambiando, hay cosas de fondo que quizá por primera vez desde el comienzo de la crisis muestren signos de cambio estructural y probablemente el comportamiento del Dólar y de las US-yields nos estén indicando dicha renovada tendencia.

¿Estará culminando el paradigma 2009/2012? ¿Estaremos lentamente entrando en uno nuevo pre-suba de tasas de la Fed en 2015? Lo interesante es que esta vez a pesar de QEIII, el Dólar Americano no baja más indicando un amesetamiento y quizá una cambio verdadero de tendencia: los mercados subiendo y el Dólar sin embargo, no bajando. ¿Podrán esta vez el Dólar Americano y el S&P seguir subiendo juntos? ¿Qué implicancias podrá tener esto sobre otro grupos de activos, commodities por ejemplo? ¿El sell-off reciente del oro habrá anticipado todo esto?
 
Que los commodities estén rezagados versus los équities, que el Yen esté acercándose a 100 y que el Euro no pueda acompañar el rally del S&P, nos está mostrando un cambio: suba en activos de riesgo global con fortaleza del Dólar Americano y yields en USA subiendo, patrón que nos desacostumbramos a observar desde el inicio de la crisis en el 2007. La 10 yr. parecería estabilizarse en 2%, la macro americana se ve mejor desde hace meses y la 10yr. está capturando esa realidad. Estos movimientos parecen ser lentos y por lo tanto robustos, describiendo a un mercado de yields que quizá se está convenciendo de que USA en muchos aspectos relacionados quizá ya mostró sus mínimos. Una macro americana en claro ciclo lento-alcista es la responsable principal de una 10yr. yield que parecería estar cómoda otra vez sobre 2% y con un Dólar que se cansó de operar en su prolongada tendencia pesimista.
 
¿Habrá llegado el momento de hacer ajustes en las carteras de bonos: rotación de bonos a équities que ya se viene dando desde enero de este año? ¿Por qué los bonos high-yield y de emergentes no pueden acompañar este rally del 2013?
 
A esta altura es saludable comenzar a cuestionarse si no tiene sentido empezar a reconocer que tanto el Dólar como las yields dejaron su fase de mínimos y comenzaron una etapa de probable amesetamiento y recuperación lenta. El Dólar seguirá débil, las yields seguirán bajas pero ya no en mínimos históricos y este cambio de tendencia puede tener sustanciales implicancias en carteras que sigan posicionadas en ¿piloto automático? de acuerdo al paradigma 2009/2012.
 
Desde el 2008, las monedas operaron más al Dólar que a sí mismas, ¿en el contexto actual, será esta vez el momento en donde el mercado opere al Euro en función de su propia macro independientemente de Bernanke? ¿Cuánto podrá costarle el rezago macroeconómico al Euro respecto a USA esta vez? ¿Podrá pasarle al Euro en los próximos seis meses algo de lo que vimos para el Yen en estos últimos meses? ¿Será short-Euro el trade del segundo semestre del 2013?
 
Es probable que el Dólar Americano como las US-yields hayan comenzado a cambiar su tendencia de mediano plazo concentrándose en un escenario macroeconómico distinto. Quizá finalmente hayamos visto los mínimos del Dólar y de las US-yields y si este es el caso las implicancias se harán sentir en todo el mundo lenta pero consistentemente.
 
Si el Dólar Americano está cambiando su comportamiento, seguramente las US yields también tendrán alguna señal que enviar al mercado. Por unos cuantos años más la curva de yields en Estados Unidos estará muy aplanada pero a esta altura de la crisis es clave diferenciar?bajo? de mínimo? Si en un año la 10yr. yield se ubica en niveles del 3%, la misma seguirá siendo baja aunque ¿no en mínimos? Sin embargo, la diferencia entre tasas mínimas y tasas bajas es obvia: para posiciones de bonos en emergentes o high-yield, un salto de la 10yr. de 100 puntos básicos no cambia el mapa mundial pero puede costarle mucho a una cartera posicionada larga en duration operando como si este fuese el 2012. Insisto, ningún cambio será inminente, pero creo que ha llegado el momento de comenzar a hacerse preguntas que no nos hacíamos desde el 2008.

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¿Será el Yen en 2013/2018 una réplica del Dólar 2007/2013?

Muchos podrán criticar a la extremadamente laxa política monetaria ejecutada desde la Reserva Federal desde el 2007 hasta hoy, 2013. Pero sin dudas por el momento la misma ha sido históricamente útil en hacer subir todo contra el Dólar Americano, incluso el Yen Japonés a pesar de que la economía nipona lleva años en franca deflación. Esta suba de todo contra el Dólar normalmente se denomina reflación de activos y el 2012 y 2013 son un claro ejemplo de dicho proceso.

 
Japón con una economia en recesión debió soportar una apreciación de su moneda y por ende pérdida de competitividad del 40% viendo al Yen apreciarse desde 124 Yenes por Dólar a su máximo histórico de 75 Yenes por Dólar. Ciertamente, una economía en deflación lo que menos necesita es una apreciación de su moneda pero sin embargo en estos cinco años el Yen no se operó a sí mismo sino que siguió a raja-tabla la clara dinámica de debilidad del Dólar Americano.
 
Quizá, finalmente Japón haya decidido neutralizar al menos los efectos de tanta política monetaria laxa desde Estados Unidos haciendo nada más y nada menos que lo que Bernanke viene ejecutando desde el 2007: política monetaria laza en extremo y desde enero del 2014 un QE con final abierto tal como la Fed de Bernanke ha implementado el año anterior.
 
La pregunta relevante entonces es: ¿Si Japón es esta vez efectivo en implementar su propia versión de laxedad monetaria, podrá en los próximos cinco años devaluarse todo lo que se apreció en el lustro anterior? ¿Tiene sentido esperar un Yen despreciándose contra el Dólar Americano un 40% en el próximo lustro? Quizá y a pasear de la apreciación que el Yen ya ha tenido cercana al 20%, estemos en presencia de uno de los trades más rentables del próximo lustro y esto se podrá magnificar si la Fed de Bernanke termina su QEIII antes de lo previsto.
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Donde se pueden compra dolares a muy baja comisión???

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