Blog Estrategia de Mercados por Germán Fermo

Análisis macroeconómico de mercados financieros

Etiqueta "Renta variable": 19 resultados

Un Mayo cruel para bonos: ¿qué le espera a équities?

Al final el refrán "sell in May and go away" fue una gran verdad este 2013 pero en vez de équities le tocó a los bonos para el cruel mes de mayo.
 
Lo que hizo Bernanke semanas atrás de compartir su duda respecto al ritmo futuro de QEIII con el mundo entero ha tenido consecuencias formidables desencadenando un selloff en todas las curvas de bonos del planeta generando un muy mal mes para la renta fija y llenando de volatilidad algo que hace un año venía muy tranquilo: YIELDS!
 
Haciendo un cálculo rápido, la 10yr se desplazó de su mínimo en mayo de 1.62% a un nivel de cierre de 2.23% para volver a 2% y retornar a 2.20% todo esto en días, implicando un desplazamiento ascendente violento en sólo unos veinte días de trading.
 
Si una cartera tenía duration 10, el mes de mayo le costó a la misma 500 puntos básicos o sea, 5% de retorno negativo en sólo TREINTA DÍAS! y algo que cuesta un año entero generar para carteras de renta fija. Recordemos que desde QEIII las yields han colapsado y casi todos los bonos del mundo están sobre la par por lo que un retorno anual del 5% en bonos es actualmente considerado como aceptable para un planeta en donde virtualmente ha desaparecido la prima de riesgo vía colapso de la yield curve.
 
Mayo bien pudo haberse devorado el retorno de todo un año de carry en renta fija para una cartera dada, detalle doloroso, cruel y para nada trivial y no parecería haber querido terminar aquí. Bien podría ocurrir que el mercado de bonos lo siga desafiando a Bernanke pre-19/6 en donde se anunciará la próxima decisión de política monetaria en un intento de presionar a una Fed que se mostró con ganas de desacelerar QEIII y por ende sonar menos dovish (laxa).
 
En este contexto, tengo la sensación de que tres trades muy comunes desde el inicio de la crisis están quedando fuera de moda: long oro, long bonos y long Apple!! Los árboles no crecen hasta el infinito y mucho menos si se trata de bonos que tienen un límite superior a sus cash-flows.
 
No estoy sugiriendo que se venga un selloff descontrolado en yields por la sencilla razón que la Fed no lo permitiría y la macroeconomía americana tampoco pero como ya lo dijimos muy claramente una cosa es transitar un escenario de tasas mínimas y otra muy distinta es hacerlo en un escenario de tasas bajas, el tránsito de un escenario al otro puede ser muy doloroso en performance tal como ha mostrado mayo para bonos y estará por verse cómo reaccionan los mercados de acciones ante un eventual cambio desde la Fed.
 
Esto precisamente es lo que puede estar ocurriendo en el mercado: ya vimos los mínimos del Dólar, ya vimos los máximos en commodities, ya vimos pincharse agresivamente la burbuja del oro al menos parcialmente. Quizá estemos viendo el final del bull market en bonos lo cual no quiere decir que se esté generando el comienzo del bear market en renta fija pero que se le está terminando la atracción a un activo que ya está muy sobre la par y rindiendo yields ridículamente bajas. La sola finalización del bull market en renta fija puede tener consecuencias muy significativas no sólo en carteras de bonos sino también en commodites y ¿por qué no équities?
 
De hecho, desde comienzo de año los commodities claramente se debilitaron en relación a équities anticipando quizá esta voluptuosa dinámica de yields. La Fed muy intencionalmente le tiró al mercado la duda de una desaceleración en QEIII para ver cómo reaccionaba y probablemente haber visto la dinámica de la 10yr le debe plantear una clara pregunta al Fed Chairman: ¿Cómo desarmamos a esta criatura sin que se note? Les confieso que ya estoy ansioso por ver el comunicado del 19/6 y la consecuente reacción del mercado.
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¿Équities acomodándose a un nuevo nivel de yields?

Siempre comento que el mercado de yields es el más importante de todos. La razón es muy sencilla: el precio de cuanto activo financiero existe en este planeta se calcula mediante el descuento de su respectivo flujo de fondos. Por lo tanto, a los efectos de calcular el valor presente neto se hace necesario utilizar una tasa de descuento y la misma de una u otra forma siempre proviene del mercado de bonos. Los mercados de bonos son la génesis de dichas tasas y dentro de los variados mercados de renta fija hay uno que sobresale: el mercado de bonos soberanos americano.
 
Dado que dichas yields se consideran libres de riesgo, las mismas sientan las bases para la determinación de todas las otras yields por lo tanto: la curva de yields en USA soberana es la madre de todas las otras curvas de yields y sienta la base para la determinación de todas las tasas de descuento con las que se calculan los valores presentes de todos los activos de este planeta.
 
Visto de esta forma queda evidente la enorme responsabilidad que la Fed de Bernanke tiene en este equilibrio que por momentos da la sensación de un juego de silla más parecido a un desequilibrio que a un escenario de estabilidad en especial, al ver la reacción de ciertos mercados a los comentarios ?hawkishly dovish? (laxo pero no tanto) de Bernanke recientemente. En este sentido: ¿cuánta riqueza destruyó el salto ascendente la 10yr yield en USA del mes de mayo?
 
El mes de mayo se despidió como uno de los peores para la renta fija mundial desde el comienzo de la crisis. No es nada para rasgarse las vestiduras dado que no parecería querer ocurrir un estrepitoso salto en las yields pero la sola normalización habla de una dolorosa depuración en un mercado de bonos en donde hasta los bonos junk (de baja calidad crediticia) están sobre la par.
 
Pero, si este proceso de normalización en renta fija llevando las yields del mundo entero hacia arriba se intensifica aun sin ser acelerado debería tener un claro impacto en el mercado de acciones y más aún cuando las subas en las yields no parecerían ser ocasionadas por un descuento de un escenario de mayor crecimiento sino simplemente por la posibilidad de que la Fed de Bernanke decida de a poco salirse de las compras de bonos.
 
No caben dudas de que la Fed tiene intención de mantenerse en un estado claramente acomodativo por un largo tiempo todavía, eso no está en discusión. La pregunta del millón es cuánto de todo eso ya tiene descontado un S&P que claramente quebró sus máximos históricos alimentado exclusivamente por la expectativa de un QEIII casi eterno. ¿Si dicha eternidad comienza a ser cuestionada y re-descontada en el mercado de bonos, podrá el S&P mantener sus niveles actuales?
 
Hace unos cuantos meses que las decisiones del FOMC (Federal Open Market Committee) han pasado a un segundo plano. Junio probablemente será diferente, todo el mundo atentamente seguirá al detalle la letra minuciosa del próximo comunicado de la Fed en búsqueda de laguna pista más respecto al ritmo futuro de QEIII. Recuerden: todo es tasa en el mercado de activos financieros y más aún en este periodo en donde la Fed se ha convertido en un distorsionador gigante e histórico del nivel mundial de precios de activos financieros en todas sus formas.
 
¿Será Junio para el mercado de acciones lo que Mayo ha sido para el de bonos?
Probablemente ésta sea la gran pregunta del mes.
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¿Fin del bull market en bonos? Si lo dice Bill Gross debería ser cierto

Este próximo viernes, como todos los primeros viernes de mes, se reportará el número de generación de empleo no agrícola en USA (NFP: Non Farm Payrolls) y su tasa de desempleo. Con la acción que ha mostrado la 10yr últimamente, sin dudas el viernes próximo será un día muy especial y con el potencial de ser muy volátil para monedas y yields. Hoy ya hubo cierta acción con el PMI de China saliendo en 50.8 expansivo y por encima del 49.6 contractivo que reportó días atrás HSBC en su Flash PMI (recordemos que este último es una estimación preliminar del dato oficial que salió hoy en la madrugada de Asia).
 
A esta altura del juego no hace falta presentar probablemente al asset manager de bonos más famoso del planeta, el gran Bill Gross. En una entrevista de la semana anterior argumentó una frase extremadamente interesante a la luz de los acontecimientos recientes en la dinámica de yields en USA y Japón.
 
En primer lugar Gross señala un claro cambio en la correlación entre bonos y acciones desde el 2009, año en que la Fed de Bernanke comenzó a distorsionar la curva de yields vía compra directa en el mercado de bonos en un histórico ejemplo de política monetaria no convencional.
 
Antes, cuando el mundo era más normal, cuando había bears (pesimistas) y bulls (optimistas) y los precios de activos surgían como consecuencia de la interacción de ambos, la correlación entre acciones y bonos era negativa. O sea, si las acciones subían era porque el mercado en una clásica rotación de cartera vendía bonos y compraba acciones (risk-on trade).
 
Pero, posterior a la quiebra de Lehman, Bernanke se encargó de inundar de Dólares al mundo entero y entonces hay tantos Dólares disponibles que da para todos los gustos o sea, los bonos y las acciones subieron juntos tal como muestra el gráfico.
bonos y acciones argentina
 
Recordemos que si la 10yr. baja es porque el precio del bono sube y entonces se ve claramente en este gráfico el mega-impacto de la reflación: todo sube, punto y aparte. Así fue desde el 2009 hasta la semana pasada. En este entorno Gross comentaba:
 
If bond prices go down, stock prices should go down as well. That´s simply because the global levered trade is dependent upon a stable Japanese yen and a stable JGB yield and a stable Treasury yield, and once you produce instability, then that leverage starts to unwind, the housing market gets affected, and stocks come down.
 
Lo que dijo Gross es que ahora que las yields en USA y Japón muestran volatilidad aquéllos que se solían apalancar en ambas monedas de fondeo probablemente comiencen a bajar su nivel de leverage y entonces puede observarse a ambos mercados vendiendo juntos. La explicación es sencilla: si suben las yields, sube el costo de la palanca y por lo tanto hace menos atractivo el carry trade ergo: se venden équities.
 
La pregunta del millón es si verdaderamente estamos frente al inicio de un cambio de paradigma en donde el mercado de bonos SIN entrar todavía en un bear-market (mercado bajista) simplemente decide SALIRSE de su bull market (mercado alcista) para neutralizarse.
 
Si es que esta suba de yields se torna como un efecto permanente estamos frente a un cambio importantísimo en el juego: las monedas de fondeo (Dólar y Yen) comenzarán a encarecer el costo del carry y si esto ocurre debería ocasionarse un deleverage el cual generaría bajas en el precio de los activos de riesgo. Por momentos parecería que algo está cambiando y el mercado tal como hace tiempo mencionamos sin entrar en una dinámica acelerada de suba de yields se está comenzando a normalizar y a fijar un piso de tasas generando un escenario de tasas todavía bajas pero ya no mínimas. Parecería que en un mercado con casi todos los bonos sobre la par algo está comenzando a cambiar. No caben dudas que todo está caro pero en particular lo más caro son los bonos y sino miren a Grecia rindiendo 8% a diez años!
 
Por el momento, los mercados de acciones ignoran el movimiento ascendente de yields pero recuerden: el mercado que siempre anticipó mejor esta crisis fue el de bonos.
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BAADE y Contado con Liqui: ¿puede uno ayudar al otro?

Justamente ayer conversaba con dos amigos, Adolfo y Fabián, sobre la dinámica reciente en el precio de los bonos tanto en Bolsa Argentina como en New York. Por el momento todos estos ejercicios siguen siendo hipotéticos en el sentido que hay mucho por conocer y determinar. A pesar de ello, y a riesgo de equivocarse siempre es bueno estar un paso adelante, comencemos:

En los últimos días ha habido una notable actividad en los precios en Pesos correspondiente a bonos que pagan en Dólares tales como:

  • Bonar VII (AS13)
  • Boden 15 (RO15)
  • Bonar X (AA17) 

Los mismos han tenido bajas en los precios en Pesos en el mercado local de hasta un 10% aproximado. Sin embargo, ayer al tiempo que los precios en Pesos seguían bajando en el mercado local, se observaba cierta suba en los precios en Dólares de los mismos bonos en New York y eso me hizo pensar en tres alternativas potenciales para impactar la cotización del Dólar implícito en el mercado de bonos local e internacional y en la valuación eventual del BAADE. Recordemos que por ejemplo, el Boden 15 cotiza simultáneamente en Bolsa (mercado local Pesos) y en New York (mercado internacional Dólares).   Leer más

¿Reaccionará el Banco Central Europeo a la realidad de España y Grecia?

El espíritu de este artículo se puede resumir en un tweet que envié hace unos días:

"Entro primero, te hago entrar después, te uso como buffer para tomar ganancias, te asusto, te hago vender barato y vuelvo a entrar"

¿Qué motivó este tweet? Nada nuevo, una industria de generación de historietas en donde nada es eterno, en donde todo lo bueno de hoy puede dejar de serlo mañana y todo lo malo de hoy bien puede ser excusa para irse largos en un rato. Y para ello el colapso del 20% del oro en sólo tres días es un ejemplo contundente. Por eso sigo firme a mi filosofía en el armado de posiciones: nunca creas nada, siempre armá una posición con pérdida acotada vía opciones. Nunca viene mal tener un put out-of-the-money que a uno lo proteja eventualmente.
 
Durante estos días hice referencia al padre de la política monetaria actual: el gran Milton Friedman. Lo del Profesor Friedman es muy cierto: la política monetaria no te soluciona el largo plazo pero es enormemente efectiva en calmar al corto y desde ahí darle espacio a la política fiscal para que encuentre su curso. Para solucionar el largo plazo en especial en una crisis de semejante gravedad se hace indispensable calmar al corto y para ello la política monetaria es muy eficaz, herramienta que Europa se niega en utilizar eficientemente.
 
Y su economía se lo está pidiendo a gritos con un PMI Alemán (índice industrial) reportado el pasado martes debajo de 50 entrando por lo tanto preocupantemente en fase contractiva y a esto hay que sumarle un desempleo Español del 26% y otro Griego del 27.2%. El Euro en 1.30 no le sirve a Europa que ha perdido ya más de 4 puntos de empleo desde el inicio de la crisis y esto es para el promedio de la Zona Euro, con ciertos países en Europa del Sur con pérdidas de empleo muy superiores.
 
Dentro de las tantas cosas brillantes sobre las que escribió Friedman, y a pesar de su convicción en la relevancia de la política monetaria como instrumento casi indispensable de amortiguación de shocks económicos, también indicó claramente que la política monetaria no es alquimia. No se puede mejorar al planeta simplemente con emitir dinero. Pero también es cierto que Keynes con su concepto de reactivar demanda vía política fiscal activa también entendía que aumentar el gasto in-eternum trae más problemas que soluciones vía inflación, entre otras cosas.
 
Estos seis años de crisis nos han mostrado a dos bloques con enfoques extremos en el manejo de la tragedia, tan extremos que ambos han fallado al menos parcialmente en su objetivo final: la solución del problema. Resulta bastante claro que hoy con un S&P batiendo máximos históricos y con un VIX colapsado casi a sus mínimos, nadie está interesado en hacerse demasiadas preguntas. Pero nada en este mercado sube hasta el infinito, nada es eterno, alguna vez la economía real te pasa la factura y sino, veamos los dos ejemplos recientes más relevantes: el oro y Apple.
 
Europa se sigue equivocando en exagerar la ortodoxia monetaria y fiscal para un período históricamente diferente y por lo tanto potencialmente explosivo que requiere soluciones económicas fuera del manual tradicional del banquero central. Para que el ajuste fiscal no termine sucumbiendo ante la inclemencia macroeconómica de esta crisis resulta clave que el Banco Central Europeo le de fluidez monetaria al sistema para que la cirugía general que intenta implementar la Europa PIIGS encuentre un amortiguador monetario de mediano plazo. Con los datos de PMI de Alemania del pasado martes otra vez más el mercado mira a Draghi y le vuelve a pedir mayor acomodación monetaria en un mundo en donde el resto de los bloques ya implementó al menos su propia versión de QE.
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Un Euro que nunca sincera su crisis

Estamos en un equilibrio internacional tan lleno de distorsiones que mantenerlas indefinidamente parece más barato que sincerar los desequilibrios que caracterizan a la economía global aun cuando esto suene preocupante. ¿Alguna vez ajustará el Euro a la severa realidad que padece la economía real en Europa?

Es probable que el Euro siga existiendo y por lo tanto, enfrentándose a sus inconsistencias internas. La salida del Euro y la destrucción de los contratos en moneda única que han sido inmersos en una economía global sería tan trágica que sus consecuencias lo tornan impracticable. A los principales bloques del mundo probablemente les convenga subsidiar las ineficiencias del Euro in-eternum que sincerar su fracaso.
 
¿Por cuánto tiempo más seguiremos con esta interminable estrategia de Bancos Centrales del G10 de emitir dinero y mercados reflacionando automáticamente en consecuencia? Con los serios dramas no resueltos por Europa y sin embargo sus respectivas curvas de yields tuvieron un rally formidable desde junio del año pasado a la actualidad.
 
Portugal por ejemplo, en el peor punto del año pasado llegó a rendir a 10 años 16%, mientras que hoy lo hace alrededor del 7%. Si suponemos una duration de 7 años, dicha posición está fácilmente 65% positiva. Lo paradójico es que la Europa comprometida sigue jugando a que todo está bien aun cuando todo está mal ene special el ritmo de su economía.
 
Últimamente los mercados financieros han mostrado la enorme distorsión monetaria en la que se desenvuelven. ¿No se pueden solucionar todos los problemas del mundo simplemente emitiendo dinero no?  Pero a pesar de que este argumento reflacionante por momentos parezca insostenible la pregunta relevante a hacerse es: ¿a qué bloque relevante le conviene que esta fiesta reflacionante culmine? ¿Quien se anima a anunciar que el equilibrio subyacente se ve mucho peor que el estado inflacionario de cosas que percibe la sociedad?
 
Que un bono americano a 10 años rinda solamente 1.68% indica que esos precios al haber sido altamente intervenidos entraron en una de las tantas burbujas a las que ya nos acostumbró esta crisis, burbujas cuyo destino final desconocemos. Estamos inmersos en un equilibrio tan vulnerable que ha tornado a los principales bloques del planeta en cómplices del mismo y en sostenedores en última instancia de un equilibrio actual que es potencialmente inestable en el largo plazo.
 
También parece evidente que el Euro como concepto es fracaso. Pretender que diecisiete economías con productividades diferentes puedan vivir como si todas fuesen Alemania también desafía al sentido común y las consecuencias reales están a la vista: la economía española a gritos reporta un desempleo del 26% como así también los griegos anuncian uno del 27.2%. ¿Cuándo le llegará al Euro el tiempo de convertirse en un estabilizador automático de esta realidad y sincerar sus problemas subyacentes?
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¿Será el tiempo de comprar Calls de Apple?

Este próximo martes, al cierre de la rueda en New York, Apple reportará resultados. Lejos parecerían haber quedado ya los reportes de analistas que con un Apple cotizando en 700s la veían claramente en 1000, ahora lo que sobran son analistas que la ven bajando por la sencilla razón que se puso de moda operar al papel en modo negativo, tal como ha sido el oro días atrás.

Nada por más bueno que sea, dura cien años en este mercado. Apple parecería ser una compañía que se ha quedado sin su próximo gran invento modificador del cielo y el universo tal como fue el iPod, iPhone y iPad. La pregunta es si el colapso de 700 a 400 o sea, 300 Dólares por acción no implica ya un descuento exagerado por la falta de un nuevo invento explosivo para generar cash en la compañía.
 
El movimiento que ha tenido Apple recientemente ha sido enorme: de un máximo de cierre levemente sobre 700s cotiza actualmente en los 400s. El papel tuvo un formidable rally desde el inicio de la crisis a la actualidad: de 125 en junio del 2007 a los 700s en septiembre del 2012 y ahora en 390.
 
Desde los últimos meses del año pasado apareció una legión de quienes se dedicaron a publicitar la historia de shortear Apple no importa lo que verdaderamente le ocurra al papel. Esta es un poco la descripción de cómo se lo utiliza al pequeño inversor para realizar ganancias. También es altamente probable que aquellos grandes que "siguen aconsejando vender al papel" ya estén otra vez más utilizando de amortiguador al inversor pequeño que, asustado y habiendo comprado Apple en 690, lo entrega hoy debajo de 400s para volver a armar posiciones que eventualmente suban si alguna vez se vuelve a reciclar "que Apple es una excelente compañía".
 
Se me ocurre que quizá podría tener sentido armar una estructura bullish Apple opcionalizada con pérdida acotada y vencimiento a Enero 2014, de la siguiente forma (un ejemplo no más puede haber muchas otra formas similares de jugar el mismo concepto). Costo total de la estructura a valores de cierre del viernes pasado aproximadamente 15.30. Pérdida máxima: 115,30. Ganancia máxima: 84.70:
  • Comprar un call spread de Apple 400/500 enero 14
  • Vender un put spread de Apple 400/300 enero 14
Obviamente, que para aquéllos que tengan la visión opuesta podría implementarse la posición exactamente al revés. Lo importante a destacar es la pérdida acotada para un papel que puede irse a cualquier lado.
 
Aunque usualmente me gusta seguir Bancos Centrales, imaginarme sus decisiones de política monetaria y sus probables impactos en yields, monedas y commodities, de vez en cuando al observar un castigo de este tamaño y dado que probablemente alguien aparecerá en el futuro cercano con una contra-historieta me interesa cuestionar si Apple tenga chances de recuperar algo de lo mucho que ha perdido desde septiembre del 2012 y por eso quizá tenga sentido cuestionarse si no es tiempo ya de llevarse algo de gamma con sabor a Apple vía opciones. El riesgo adicional de esta posición independientemente de su drama microeconómico, es que finalmente el S&P decida corregir y a Apple encima le toque descontar un escenario de mayor aversión a riesgo global. Simplemente a veces vale la pena hacerse estas preguntas en este interminable juego de póker.
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Primero el oro y ahora van por Apple quebrando los 400s

Tengo la sensación de que estamos presenciando la muerte de dos trades clásicos de los últimos 18 meses: LONG oro y LONG Apple. Esto no cambia más, es el eterno juego de la silla. Los mercados mantiene su esencia básica: el último siempre apaga la luz y termina financiando la salida del resto.

Apple durante estos meses cambió su correlación con el S&P: los días que el mismo subía, Apple bajaba y viceversa. Pero, si en algún momento los bears se animan a operar fundamentos macroeconómicos, quizá el mercado se decida finalmente a ir por una corrección en serio. Si esto ocurriese, probablemente Apple gane en Beta y bajaría probablemente más que el S&P en dicho escenario.
 

¿Cómo reaccionaría Apple si ocurriese una toma de ganancias en mercados globales?

Parecía que sobre los 400s Apple había encontrado un punto de estabilización, pero en los últimos días los bears atacaron ese nivel y lograron quebrarlo: ¿podrá sostenerse sub-400?
"No existen los activos buenos o malos, sólo existen los caros y los baratos"
Nadie pone en duda que Apple es una compañía formidable, sin embargo la pregunta resultante es referida a cuál es el valor presente de una compañía que parece haberse quedado sin inventos explosivos como generadores de cash tal como nos tenía acostumbrados Apple. Apple parece ser otra víctima de un permanente estado de reciclaje de viejas historias. Cuando Apple el año anterior quebraba los 700s tampoco era evidente que ya tenía el próximo gran invento modificador del mercado, y sin embargo, todo el mercado decidía descontar a un Apple sin Jobs en permanente estado de innovación pensándose en que los 1000 eran claramente posibles.
 
Estos últimos días reflejaron nuevamente lo poco que la convicción puede durar en estos mercados. El escenario reflacionario para el oro no cambió y sin embargo ya aparecen analistas viéndolo en 800. También surgen ya los bears-Apple viendo a la acción operar debajo de los 400 cuando meses atrás eran ellos mismos los que la veían en 1000. Simplemente enfatizo un aspecto clave cuando uno juega al póker porque seamos sinceros, esto dejó de ser asset-management hace mucho tiempo. Nunca bajo ninguna circunstancia uno debiera posicionarse en estos mercados burbujeantes sin protección, por más improbable que suene siempre hay que tener un put out-of-the-money.
 
Hoy mucho no ha cambiado en Apple, la compañía sigue siendo de lo mejor que hay en el mundo pero enfrenta desde hace meses la posibilidad de dejar de ser explosiva dado que ni siquiera a Apple le es fácil inventar productos caapces de modificar las necesidades de humanidad toda cada diez años.
 
Esto se conocía meses atrás cuando Apple estaba sobre 700 y muchos la veían en 1000 pero por entonces estaba de moda ser bullish Apple. Hoy por el contrario, parecería que la moda es shortear a Apple y al oro. Veremos qué tan importante es el reporte de resultados para generar o no dicha estabilidad. Lo cierto es que Apple se está animando a quebrar 400 y de los 1000 ya no habla nadie por lo menos hasta reciclar esta renovada intención de ver todo negativo para el papel.
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¿Está caro el Euro a estos niveles?

  Hace tiempo muchos se preguntan por qué el Euro no vale 1. Un detalle saliente es que el Euro operó más persistentemente al Dólar Americano durante la crisis que a sí mismo y eso es mérito de la Fed y responsabilidad directa del Banco Central Europeo. La dominancia monetaria ejecutada por la Fed ha sido enorme relativa a la indiferencia monetaria de un BCE que a esta altura de la crisis todavía duda en bajar yields. El abrumador exceso de oferta de Dólares lo ha puesto bajo presión frente a un Euro que no encuadra en la realidad económica de la Europa del Sur.

El Euro en general ha operado en un claro rango de trading en 1.25/1.35 desde el comienzo de la crisis. Todas las apreciaciones del Dólar Americano contra el Euro no estuvieron motivadas por aspectos económicos fundamentales sino en geenral por eventos de aversión al riesgo en donde el Dólar siempre es demandado como refugio y entonces el Euro culmina ofrecido. Recordemos también que desde el 2009 en general, los mercados han operado tranquilos siempre que la Fed ejecutó un QE, por lo tanto los tres QEs de la Fed son en gran parte responsables de un Euro en 1.30 todavía, como así también son los QEs de la Fed responsables parcialmente del desempleo de España al 26% o el de Grecia al 27.2%, por citar dos de las tantas economías europeas bajo severa recesión.   Leer más

¿Un nuevo paradigma de trading en el Dólar y las US-yields?

Existen en la actualidad relaciones importantes que quizá estén cambiando, hay cosas de fondo que quizá por primera vez desde el comienzo de la crisis muestren signos de cambio estructural y probablemente el comportamiento del Dólar y de las US-yields nos estén indicando dicha renovada tendencia.

¿Estará culminando el paradigma 2009/2012? ¿Estaremos lentamente entrando en uno nuevo pre-suba de tasas de la Fed en 2015? Lo interesante es que esta vez a pesar de QEIII, el Dólar Americano no baja más indicando un amesetamiento y quizá una cambio verdadero de tendencia: los mercados subiendo y el Dólar sin embargo, no bajando. ¿Podrán esta vez el Dólar Americano y el S&P seguir subiendo juntos? ¿Qué implicancias podrá tener esto sobre otro grupos de activos, commodities por ejemplo? ¿El sell-off reciente del oro habrá anticipado todo esto?
 
Que los commodities estén rezagados versus los équities, que el Yen esté acercándose a 100 y que el Euro no pueda acompañar el rally del S&P, nos está mostrando un cambio: suba en activos de riesgo global con fortaleza del Dólar Americano y yields en USA subiendo, patrón que nos desacostumbramos a observar desde el inicio de la crisis en el 2007. La 10 yr. parecería estabilizarse en 2%, la macro americana se ve mejor desde hace meses y la 10yr. está capturando esa realidad. Estos movimientos parecen ser lentos y por lo tanto robustos, describiendo a un mercado de yields que quizá se está convenciendo de que USA en muchos aspectos relacionados quizá ya mostró sus mínimos. Una macro americana en claro ciclo lento-alcista es la responsable principal de una 10yr. yield que parecería estar cómoda otra vez sobre 2% y con un Dólar que se cansó de operar en su prolongada tendencia pesimista.
 
¿Habrá llegado el momento de hacer ajustes en las carteras de bonos: rotación de bonos a équities que ya se viene dando desde enero de este año? ¿Por qué los bonos high-yield y de emergentes no pueden acompañar este rally del 2013?
 
A esta altura es saludable comenzar a cuestionarse si no tiene sentido empezar a reconocer que tanto el Dólar como las yields dejaron su fase de mínimos y comenzaron una etapa de probable amesetamiento y recuperación lenta. El Dólar seguirá débil, las yields seguirán bajas pero ya no en mínimos históricos y este cambio de tendencia puede tener sustanciales implicancias en carteras que sigan posicionadas en ¿piloto automático? de acuerdo al paradigma 2009/2012.
 
Desde el 2008, las monedas operaron más al Dólar que a sí mismas, ¿en el contexto actual, será esta vez el momento en donde el mercado opere al Euro en función de su propia macro independientemente de Bernanke? ¿Cuánto podrá costarle el rezago macroeconómico al Euro respecto a USA esta vez? ¿Podrá pasarle al Euro en los próximos seis meses algo de lo que vimos para el Yen en estos últimos meses? ¿Será short-Euro el trade del segundo semestre del 2013?
 
Es probable que el Dólar Americano como las US-yields hayan comenzado a cambiar su tendencia de mediano plazo concentrándose en un escenario macroeconómico distinto. Quizá finalmente hayamos visto los mínimos del Dólar y de las US-yields y si este es el caso las implicancias se harán sentir en todo el mundo lenta pero consistentemente.
 
Si el Dólar Americano está cambiando su comportamiento, seguramente las US yields también tendrán alguna señal que enviar al mercado. Por unos cuantos años más la curva de yields en Estados Unidos estará muy aplanada pero a esta altura de la crisis es clave diferenciar?bajo? de mínimo? Si en un año la 10yr. yield se ubica en niveles del 3%, la misma seguirá siendo baja aunque ¿no en mínimos? Sin embargo, la diferencia entre tasas mínimas y tasas bajas es obvia: para posiciones de bonos en emergentes o high-yield, un salto de la 10yr. de 100 puntos básicos no cambia el mapa mundial pero puede costarle mucho a una cartera posicionada larga en duration operando como si este fuese el 2012. Insisto, ningún cambio será inminente, pero creo que ha llegado el momento de comenzar a hacerse preguntas que no nos hacíamos desde el 2008.

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