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Fidelity: La reevaluación del riesgo en la renta fija

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La crisis financiera de 2008 y la actual crisis de deuda de la zona euro han alterado el panorama de inversión. El riesgo-país se ha convertido en el factor determinante del riesgo en las carteras de renta fija europea y mundial y, en general, en una influencia de primer orden en los mercados financieros. Los inversores en bonos se están viendo obligados a replantearse sus concepciones tradicionales sobre el riesgo. El concepto "sin riesgo" se ha resquebrajado y la combinación actual de estados endeudados, malas perspectivas de crecimiento económico y bajos tipos de interés parece dispuesta a convertirse en un trasfondo tristemente familiar a la hora de invertir en los mercados de capitales. El nuevo paisaje del riesgo conlleva amenazas y oportunidades.

Sin embargo, los inversores deben hacerse preguntas importantes sobre qué quieren de sus carteras de bonos. El riesgo-país está alentando un distanciamiento de los índices de referencia tradicionales basados en la capitalización hacia alternativas más flexibles. También estamos presenciando una reevaluación del riesgo crediticio de las empresas con respecto a los países y, en este sentido, cada vez más inversores acogen favorablemente la idea de que los bonos corporativos pueden evolucionar mejor que los gobiernos. En esta línea, la deuda de los mercados emergentes merece más atención.

La inversión en bonos en un nuevo panorama de riesgos

El entorno de inversión ha cambiado profundamente en los últimos años. El entorno de riesgo se ha visto transformado por la crisis de 2008 y los persistentes problemas de deuda pública (véase gráfico a la izquierda). Las medidas anticrisis tomadas por los gobiernos desarrollados y los bancos centrales han inflado espectacularmente las ratios de deuda-PIB en todo el mundo, dejando a algunas economías —como Grecia— en una espiral negativa. En la periferia de Europa, el precio del riesgo-país se ha revisado acusadamente al alza. Entretanto, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos en algunas partes del mundo desarrollado consideradas como las más sólidas desde un punto de vista económico y presupuestario han caído hasta mínimos históricos, elevando así el precio de la seguridad (véase gráfico a la derecha). De hecho, los tipos de los bonos de los países más importantes han tendido marcadamente a la baja desde 1982, si bien el margen para que esta tendencia continúe está hoy claramente limitado por los bajos rendimientos actuales.

La historia sugiere que las grandes crisis crediticias tardan muchos años en solucionarse. De hecho, la combinación actual de deuda, débiles perspectivas de crecimiento, bajos tipos de interés y fuerzas deflacionistas podría perdurar mucho tiempo, convirtiéndose en "lo normal" en el futuro próximo. El equilibrio de poderes económicos en el mundo sigue cambiando por el influjo de vectores de crecimiento a largo plazo, y muchos mercados emergentes ofrecen ahora fundamentales más atractivos que sus homólogos desarrollados. Como resultado de ello, los inversores en bonos están ampliando sus horizontes tanto en activos como en regiones y están cada vez más abiertos a considerar bonos con mayores rendimientos y emisores emergentes

Bonos prima riesgo Fidelity

Una reevaluación del riesgo histórica

Hasta hace poco, los activos "sin riesgo" eran uno de los pilares de la teoría de los mercados financieros y la inversión. Estos activos proporcionaban un punto de partida, o una base de comparación, para las decisiones de inversión. La constatación de que algunos de los mayores riesgos del universo de la renta fija residían en lo que se consideraba como los peldaños más bajos de la escala de riesgos ha sido todo un hito para los inversores.

En los últimos dos años, hemos asistido a una brutal reducción del 70% en el grupo de activos sin riesgo. En agosto de 2011, la deuda estadounidense perdió la triple A y a este hecho le siguieron los recortes de la calificación crediticia de Francia y Austria. El 68% de las economías estaban calificadas como AAA a finales de 2007, mientras que a finales de 2012 este porcentaje ha caído hasta el 53%. El FMI cree que para 2016 la oferta de "activos seguros" se habrá reducido en otros 9 billones de dólares. La seguridad se ha convertido en una característica que puede perderse muy rápidamente si la percepción del mercado se deteriora. En cuanto ésta se cuestiona, el dinero fluye rápidamente hacia activos aún más "seguros".

La reducción del universo de activos considerados seguros (combinada con una mayor demanda) ha tenido como efecto un considerable encarecimiento del precio de la seguridad. También ha suscitado inquietudes relacionadas con la masificación, ya que los inversores han entrado en masa en un menguante puñado de activos "refugio" de deuda pública, como los bonos del Tesoro de EE.UU., los bunds alemanes y la deuda del gobierno suizo. Volviendo la vista atrás, se podría decir que los inversores han estado mal acostumbrados en el pasado; las rentabilidades equiparables a las de los activos de riesgo por asumir poco o ningún riesgo se han terminado. Aunque los problemas actuales de los estados terminarán solventándose, probablemente sea un proceso de muchos años de duración.

Volumen deuda rating AAA 2012

El problema de los activos refugio

El alto precio de los activos seguros refleja su relativa escasez, así como las percepciones de los inversores sobre el riesgo asociado con la crisis de deuda europea y su preocupación por la endeble recuperación de muchas economías de la OCDE. Aunque la Fed ha dejado claro que pretende mantener los tipos de interés bajos durante algún tiempo, los mercados a plazo están descontando un periodo extremadamente largo de tipos reales muy bajos. La escasez de activos seguros con respecto a la demanda ha presionado a la baja un grupo de activos refugio, como los bonos del Tesoro de EE.UU. y los bunds alemanes, que es cada vez más pequeño y presenta una correlación negativa con los activos de riesgo.

Los bonos del Tesoro de EE.UU. se han convertido en una apuesta cara y masificada y se está intensificando el debate en torno a la posibilidad de que se haya acabado el mercado alcista a largo plazo y vaya a comenzar ahora un mercado bajista. La posición de los bonos del Tesoro de EE.UU. como inversión refugio se ha mantenido relativamente, a pesar del doble déficit del país y la degradación de su calificación crediticia. De hecho, la volatilidad provocada por el recorte de la nota de EE.UU. se tradujo en nuevas entradas de capitales (en lugar de salidas) en los bonos del Tesoro estadounidense. El autor Jim Grant captó el ánimo de muchos inversores cuando señaló que los bonos del Tesoro de EE.UU., que tradicionalmente habían sido un activo "sin riesgo", ahora ofrecían "riesgo sin rentabilidad".

Una cuestión clave es que los dos mayores compradores de bonos del Tesoro de EE.UU., la Reserva Federal y China, son relativamente insensibles al valor de estos títulos. La Fed está intentando explícitamente manipular los precios de los bonos dentro del marco de su política monetaria y China, por su parte, es el mayor acreedor extranjero de EE.UU., con casi 1,2 billones de dólares en deuda estadounidense, algo más de la cuarta parte de los 4,5 billones de dólares en manos de otros países. La razón por la que una parte tan importante de los 3 billones de dólares que posee China en reservas de divisas está en dólares es que existen pocas alternativas líquidas con suficiente profundidad de mercado y que no introduzcan un mayor grado de riesgo cambiario. 

Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. pueden permanecer en niveles bajos por estos factores, que apoyan su estatus actual de verdadero "refugio" en una era de incertidumbre. Algunos comentaristas señalan que existe el peligro de una trampa de liquidez, en la que los rendimientos de los bonos caerían hasta sus niveles más bajos y permanecerían allí, siguiendo el ejemplo de Japón. Sea como fuere, estos tipos tan bajos envían una señal clara a los inversores de estilo "valor". Con unos rendimientos inferiores al 2% en las grandes economías, existen pocas posibilidades de que se alcancen las rentabilidades registradas en el pasado en la deuda pública partiendo de la base actual. En el caso de que los rendimientos regresaran a su media a largo plazo, se producirían rentabilidades bajas o negativas. Si los inversores utilizaran la evolución del índice de deuda pública durante los últimos treinta años para predecir las rentabilidades de los próximos treinta, el resultado sería decepcionante.

Por otro lado, conseguir refugio en periodos volátiles de rechazo total al riesgo se ha convertido en una tarea considerablemente más difícil; en esos momentos, las ventajas de haber invertido en bonos del Tesoro de EE.UU. son claras. Los gestores de renta fija con enfoque estratégico seguirán invirtiendo de forma táctica en estos activos  seguros" para conseguir diversificación genuina y líquida y una correlación negativa con los activos de mayor riesgo.

La necesidad de alejarse de los índices de referencia ponderados por capitalización

Los índices generales de bonos y los fondos referenciados a ellos ahora acarrean importantes riesgos de concentración dentro de la deuda pública. Estos índices son invariablemente índices ponderados por capitalización, lo que significa que cuanta más deuda en circulación tenga un emisor, mayor será su peso en ellos. Desafortunadamente, esto hace que los índices estén sesgados hacia países endeudados, sin tener en cuenta su capacidad para devolver esa deuda. Este problema se ve acentuado por el hecho de que las calificaciones crediticias generalmente van por detrás de los fundamentales.

Así, alrededor de la mitad del riesgo del Bank of America Euro Aggregate Bond Index corresponde ahora a deuda pública (véase gráfico debajo). El mismo fenómeno se puede observar en los índices ponderados por capitalización del sector de los bonos corporativos. Durante la última década, el índice ITRAXX Corporates ofreció a los inversores una exposición creciente al sector financiero, que pasó de un porcentaje ligeramente superior al 30% en 2002 hasta un máximo del 55% en 2008. Obviamente, desde el año 2008 los inversores se han dado cuenta de que no deseaban esta exposición y ha aumentado la insatisfacción con un sistema que los predispone a concentraciones de riesgo.

Ese mismo problema afectó a los inversores bursátiles cuando el sector tecnológico del S&P 500 creció del 10% a un increíble 33% en 2000. El posterior hundimiento de los valores tecnológicos tuvo un efecto en los índices (y las carteras) de renta variable estadounidense ponderados por capitalización igual de negativo que el de la deuda pública y de entidades financieras europeas en los inversores que utilizaban índices generales de bonos.

Indices riesgo y exposicion sector financiero 2012

La cuestión esencial es que los índices de referencia tradicionales ponderados por capitalización ya no reflejan las necesidades de los inversores. Las salidas de capitales de estos productos y de estados endeudados ya han comenzado, pero gran parte de este dinero parece haber fluido hacia un pequeño conjunto de refugios y eso ha colocado los rendimientos en niveles que dejan poco recorrido. Esta situación aconseja claramente el uso de índices de referencia alternativos y enfoques estratégicos.

Los índices ponderados por PIB ofrecen una vía alternativa a los inversores y permiten dirigir las inversiones hacia las economías más consolidadas del mundo, pero un problema fundamental de estos indicadores es que no pueden reflejar plenamente la economía mundial; cabe citar, por ejemplo, que China, la segunda economía del mundo, apenas cuenta con un mercado público de deuda. Otra dificultad es que algunas de las otras grandes economías son también las más endeudadas, como EE.UU. y Japón, por lo que el problema de los condicionantes simplemente adopta otra forma.

Sustituir el condicionante de un índice de referencia por otro no resuelve el problema subyacente, que es dar a los gestores de fondos la libertad de invertir según sus convicciones, con la capacidad de evitar completamente áreas desfavorables del universo cubierto por el índice de referencia si así lo desea. Las carteras estratégicas, que permiten asignar una ponderación cero a los países, y las carteras sin restricciones pueden liberar a los gestores de fondos de los condicionantes que imponen los índices de referencia. Estos enfoques permiten a los gestores invertir en títulos atendiendo a sus cualidades, y no por su tamaño en un índice de referencia, y centrarse en el riesgo absoluto en lugar del relativo.

Invertir estratégicamente y sin limitaciones es un enfoque que se adapta perfectamente a las empresas de gestión de inversiones que pueden generar un conjunto abundante de ideas en todo el universo de inversión. Cada posición en la cartera tiene que pasar una criba explícita en términos de rentabilidad o debe garantizar un grado de diversificación suficiente.

La necesidad de ser flexible

Aunque los índices de referencia generales basados en las ponderaciones de mercado siguen acaparando la mayor parte del mercado de bonos, en el futuro deberíamos ver cómo se concede una mayor atención a los índices de referencia de alta calidad con ponderaciones alternativas. Habrá un mayor interés en las carteras de bonos flexibles y "estratégicas" que equilibren el riesgo y la rentabilidad, a medida que los inversores vayan alejándose de productos que exponen innecesariamente las inversiones a áreas sobreendeudadas. La evolución de los bonos en las últimas décadas ilustra claramente la necesidad de invertir de forma estratégica (véase la tabla debajo). La diferencia de rentabilidades en años naturales entre la mejor clase de bonos y la peor puede ser considerable, llegando incluso al 60% en 2009.

Importancia gestión activa en renta fija

Los atractivos de la deuda de los mercados emergentes

Los inversores ya están familiarizados en su mayoría con los mercados emergentes como área de inversión. Sin embargo, resulta fácil olvidar que los acontecimientos positivos que ha vivido esta región han sido tan transformadores para la renta fija como lo han sido para la renta variable. Los mercados de deuda emergente se han desarrollado notablemente en los últimos años. La deuda emergente es ya un mercado más profundo y diverso en el que se ofrecen emisiones tanto en dólares como en divisas nacionales, así como corporativas.

Los fundamentales de muchas economías emergentes contrastan fuertemente con las endeudadas economías de la OCDE. Los gobiernos de los países emergentes han mejorado ostensiblemente sus finanzas, impulsadas por superávits comerciales generados con las exportaciones de materias primas y manufacturas. Unas políticas monetarias responsables, que a menudo incorporan objetivos de inflación, y bancos centrales independientes han traído consigo una mayor estabilidad macroeconómica a economías que antes se caracterizaban por fuertes crecimientos y contracciones. La transición desde los regímenes cambiarios fijos a los flexibles también ha brindado un mayor grado de protección frente a contagios de crisis en el sector bancario y la balanza de pagos. Esto ha sentado las bases para unos tipos de cambio más estables y el desarrollo de bonos denominados en divisa nacional. En la última década, las emisiones corporativas han crecido espectacularmente, hasta el punto de superar las emisiones públicas.

A la vista de la incidencia de la reciente crisis financiera en las economías desarrolladas, sumada a las previsiones de sólido crecimiento económico futuro en los mercados emergentes, se puede afirmar que los rendimientos de los bonos emergentes siguen compensando con creces a los inversores por el riesgo de impago. Esto está llevando a muchos inversores a elevar el peso de las inversiones en bonos emergentes en sus carteras.

Históricamente, la deuda de los mercados emergentes ha tenido consideración de mayor riesgo, aunque actualmente se debate cuánto más riesgo tiene comparado con la deuda europea. A tenor de la reducción del universo de activos "refugio" y la probabilidad de que esta escasez continúe durante algún tiempo, existe una oportunidad a largo plazo para que los mercados emergentes se conviertan en fuente de "activos seguros" en el futuro. China reúne los requisitos por solidez económica y financiera y eso permite presagiar la apertura de los mercados de capitales chinos y la internacionalización del yuan. Si la demanda de activos seguros en los mercados emergentes crece a la par que sus economías y si se sigue el patrón de demanda de Occidente, entonces el crecimiento futuro de los mercados emergentes acabará rápidamente con la capacidad de las economías avanzadas para satisfacer la demanda mundial de activos seguros. Esto probablemente supondrá, con el tiempo, que los mercados emergentes se conviertan en parte de la solución.

Estrategias prácticas para los inversores en bonos

La constatación de que algunos de los mayores riesgos del universo de la renta fija residen en lo que se consideraba como los peldaños más bajos de la escala de riesgos tendrá consecuencias duraderas en la forma en que los  inversores configuran sus carteras de bonos.

Por fortuna, la renta fija nunca antes había sido una clase de activo tan amplia y diversa y existen oportunidades para que los inversores encuentren flujos de renta sin que necesariamente tengan que sacrificar la calidad o asumir más riesgo. Creemos que º

1. Las carteras con "los mejores emisores"

Problema: La polarización de los mercados de deuda pública está engendrando riesgos de concentración y liquidez en un conjunto de activos refugio sobrevalorados que no deja de menguar. Sin embargo, muchos inversores seguirán buscando una cartera de bonos con menor volatilidad, lo que implica hasta cierto punto sustituir las asignaciones de activos tradicionales gestionadas de acuerdo con índices de referencia de deuda pública y generales basados en las ponderaciones de mercado.

Solución: El imperativo es claro para que los inversores consideren una exposición más amplia a bonos de calidad más allá de los emisores públicos tradicionales. Al ampliar el universo, podemos crear carteras diversificadas y de calidad basadas en los mejores emisores de los mercados de deuda pública y deuda corporativa. En primer lugar, si incluimos países que destacan por su solvencia, su liquidez y la fortaleza de su divisa, como Australia y Canadá, podemos crear una diversificación sensata e introducir monedas que reduzcan el riesgo total de la cartera. En segundo lugar, podemos incorporar los bonos de alta calidad crediticia emitidos por multinacionales como Procter & Gamble y Johnson & Johnson. Estas empresas se benefician de un alcance internacional en lo que respecta a los riesgos nacionales, así como sólidos flujos de caja y balances saludables. Ofrecen un perfil crediticio con menor riesgo que muchos estados y permiten a los inversores compensar las concentraciones de riesgo-país.

Consideraciones finales: El enfoque de "los mejores emisores" requiere contar con amplios recursos de análisis crediticio de gobiernos y empresas, y un diseño de carteras inteligente en el que las necesidades estén adaptadas al grado de tolerancia al riesgo de los inversores.

2. Mandatos estratégicos

Problema: Muchos de los tradicionales índices de referencia de renta fija ponderados por capitalización fomentan la inversión en las áreas más endeudadas. Los índices de referencia generales europeos tienen una concentración relevante en estados mediterráneos, mientras que en los índices de referencia de bonos corporativos tienen un elevado peso las entidades financieras.

Solución: Adoptando un enfoque más estratégico a la hora de invertir en todas las clases de bonos (corporativos de alta calidad crediticia, corporativos de alto rendimiento, indexados a la inflación y deuda emergente), los gestores de carteras tienen flexibilidad para invertir en una combinación de activos que aspira a conseguir rentabilidades totales más constantes a lo largo del tiempo, con una sensibilidad reducida a las rentabilidades negativas. La mejora de la diversificación y el perfil de riesgo-rentabilidad se consigue liberando a los gestores de los obsoletos índices ponderados por capitalización.

Por ejemplo, se podría elevar el peso en la cartera de los bonos corporativos, los bonos de alto rendimiento y la deuda de los mercados emergentes en detrimento de la deuda pública si el gestor considerase que estos títulos ofrecen un mejor perfil de riesgo-rentabilidad. A la inversa, si el gestor prevé periodos de gran volatilidad, se podría incrementar la exposición a deuda pública refugio, como los bonos del Tesoro de EE.UU.

Consideraciones finales: Este enfoque libera al ahorrador del peso de tomar las decisiones de asignación de activos entre las diferentes clases de bonos en un mercado que demanda cada vez más un esfuerzo de análisis multidisciplinar profundo y continuo.

Importancia diversificación cartera minimo riesgo

Conclusión

Los inversores en bonos están teniendo que ajustarse a un entorno de riesgos y rentabilidades muy diferente a la vista de la crisis financiera y de deuda pública. La deuda y la reducción del apalancamiento seguirán siendo factores muy poderosos durante la próxima década a medida que los gobiernos endeudados, liderados por EE.UU., realizan esfuerzos por reactivar sus economías. Durante los próximos diez años, las rentabilidades reales de la inversión en deuda pública probablemente se sitúen por debajo de la media.

Estos cambios obligan a los inversores a replantearse la inversión en renta fija. Los inversores deberían reconsiderar los riesgos y las rentabilidades que esperan y cuestionar los índices de referencia y las carteras en las que han invertido. Los enfoques tradicionales de la inversión en bonos basados en reglas se han visto socavados. La práctica habitual de medir la evolución de las carteras con respecto a índices ponderados por capitalización ha resultado tener defectos. Entretanto, la percepción de que las agencias de calificación de riesgos daban a las inversiones un marchamo de seguridad se ha debilitado. Los recortes de las calificaciones crediticias, generalmente mucho después de que los precios de los bonos se hayan deteriorado considerablemente, se han convertido en una característica recurrente de los mercados de capitales en los últimos años.

A la hora de configurar carteras de bonos, la capacidad para discriminar los riesgos, un enfoque fundamental y activo de la selección de títulos y poner el acento en la diversificación y la flexibilidad son un conjunto de herramientas que ayudan a evitar grandes perturbaciones. Por fortuna, la profundidad y diversidad del mercado de renta fija puede recompensar estos enfoques a la vista de las grandes oportunidades que brindan los bonos corporativos, de alto rendimiento y emergentes a los gestores que seleccionan títulos mediante el análisis ascendente. Las carteras formadas por los mejores emisores o los fondos flexibles y estratégicos pueden ser soluciones atractivas para los inversores que buscan flujos de rentas, pero no desean incrementar el riesgo de forma considerable.

  1. #1
    Franz


    Según tu blog entre amenazas y oportunidades debe de existir mil soluciones que los gestores o expertos muy bien preparados que deben y saben solucionar y darles al inversor la suficiente claridad, seguridad, tranquilidad y un buen enfoque a los pequeños o grandes inversores que depositan su fe y muchos de ellos ciegamente en estos productos.
    Un saludo

  2. en respuesta a Franz
    #2
    Iván Cubel

    Hay que tener en cuenta que esta es la opinión de ciertos gestores de Fidelity y, aunque se les supone grandes profesionales, como todo ser humano se pueden equivocar y hay que leer toda esta información con espíritu crítico y no poner todo tu dinero en lo primero que te aconsejan sin informarse bien.

  3. en respuesta a Iván Cubel
    #3
    Franz

    He leído bastante sobre "Fidelity" y como gestora es la mejor, por ética de las mejores, y es de agradecer que varios profesionales ofrezcan su esfuerzo y den su opinión quizás lo que he escrito lo he hecho, siempre mirando al inversor el cual a veces firma productos sin antes explicárselo y como muy bien sabes eso es muy contraproducente y no solo me refiero que solo suceda en un Banco.
    Saludos

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