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Economía, energía, ámbito social y político, sin ser políticamente correcto

Deuda y evaluación de riesgo-país: Conceptos Generales

Existe un consenso entre las instituciones internacionales de que el crecimiento global continuará en el año 2019, pero a un ritmo inferior que en 2018, estimando el FMI en su World Economic Outlook (WEO) de enero de este año   un crecimiento mundial del 3,5% en 2019, un 0,2% inferior al de 2018, y del 3,6% en 2020 (tabla siguiente), descartando inicialmente  que se produzca una recesión.

perspectivas economía mundial

Tabla.- Debilitamiento de la expansión mundial en medio de riesgos crecientes

 

Sin embargo, los riesgos acechan, destacando principalmente la posible subida de tipos de interés estadounidense de la mano de la FED, y las tensiones sobre el crecimiento derivadas de las disputas comerciales entre U.S. y China; lo que no permite descartar totalmente una recesión, ya sea en 2019 o en un año posterior.

Ante este escenario, existen dos tipos de herramientas para hacer frente a las reducciones de crecimiento: monetarias y fiscales. Monetarias, a través de los bancos centrales, esencialmente reduciendo los tipos de interés; y fiscales, fundamentalmente a través de un mayor gasto público.

Sin embargo, en el momento actual, los tipos de interés se encuentran en mínimos con un reducido margen para ser recortados, quedando por tanto principalmente como medidas de estímulo las denominadas no ortodoxas como los quantitative easing (QE), que implica la compra en mercado secundario de deuda para reducir los tipos de interés.  Y la facilidad de depósito, siendo esta última los tipos a los que se remuneran los depósitos de los bancos comerciales en el banco central, que ahora, en el caso del BCE, son negativos,  implicando un coste para los bancos comerciales, lo que teóricamente debería impulsar el crédito y estimular la economía.

Esta situación se produce porque la tasa natural de interés, que es aquella que se corresponde con una economía en equilibrio y que coincide con una economía que crece sin inflación presentando la tasa de desempleo natural, es demasiado baja. De tal forma que la estimulación de la economía no se puede llevar a cabo reduciendo los tipos de interés, reduciendo este hecho la capacidad de los bancos centrales para responder a las recesiones con políticas monetarias convencionales.

En los años posteriores a la crisis financiera, el crecimiento económico y la represión financiera  

debida a los bancos centrales, ha propiciado reducidos tipos de interés que han facilitado a los gobiernos hacer frente al servicio de la deuda pública.

Sin embargo, las herramientas de represión financiera de los bancos centrales, que benefician al tesoro público y contribuyen a reducir los tipos de interés artificialmente por debajo de los del mercado también tiene sus inconvenientes. Puede afectar al tipo de cambio y saldo exterior, y provocar inflación de activos; y podría llegar incluso a ser equivalente a un impuesto si el tipo de interés real (tipo de interés nominal menos la inflación) es negativo, penalizando el ahorro.

Estas situaciones son una muestra de que, a pesar de la teórica independencia de los bancos centrales, sus decisiones afectan al tesoro público condicionando sus gastos financieros y su equilibrio presupuestario, pudiendo existir cierta coordinación saludable entre ambos, lo que a la vez supone cierta relación entre las políticas monetarias y fiscales.

Sin embargo, esta situación no es sostenible indefinidamente y enmascara un riesgo importante, que es la parálisis de algunos gobiernos para llevar a cabo políticas contracíclicas cuando la economía se impulsa para implementar los cambios estructurales necesarios que mejoren los déficits presupuestarios haciendo posible la reducción de deuda.

En cuanto a la otra herramienta ya mencionada en manos de los gobiernos para enfrentarse a las recesiones, las políticas fiscales, estas se encuentran condicionadas por los elevados volúmenes de deuda pública. Estos se expresan habitualmente como porcentaje del PIB (figura siguiente) para relacionarlo con la capacidad de pago, ya que mayor crecimiento debe implicar mayores ingresos fiscales.

deuda publica bruta

Figura.- Previsiones de deuda pública bruta como porcentaje del PIB 2019. FMI Data Mapper

 

Pero además, es importante el método de determinar la deuda, ya que puede contabilizarse por su valor nominal de emisión, correspondiéndose con los fondos que se deben reembolsar a la finalización del periodo de maduración, o a valor de mercado, cuyo valor puede reducirse sobre el nominal si se elevan los tipos de interés, y por tanto dar lugar a un volumen de deuda menor en el mercado, que potencialmente podría ser aprovechado por los países para recuperar la deuda a un precio menor y amortizarla.

 

Cuando además, también cabe destacar la importancia de la madurez de la deuda, en el sentido de que en un contexto de subida de tipos, la deuda a largo plazo supone una mayor estabilidad, ya que mantiene el gasto financiero estable hasta su amortización.

Con respecto al efecto de la deuda sobre el crecimiento, se recurre habitualmente a un polémico artículo de C Reinhardt y K Rogoff del año 2010 , en el que habían determinado que los países con un nivel de deuda total superior al 90% del PIB o deuda externa superior al 60%,  reducían significativamente sus tasas de crecimiento.

Sin embargo, estudios posteriores indicaron que más que el nivel de deuda, lo importante era su trayectoria, de tal forma que aquellos países que la incrementaban presentaban tasas de crecimiento menores, debido probablemente a que al elevar  los déficits presupuestarios los hacían más vulnerables a la inestabilidad económica.

En cualquier caso, la experiencia histórica indica que el nivel elevado de endeudamiento y déficit de un país aumenta la profundidad y la duración de una recesión.

Indudablemente, la valoración de la deuda pública requiere muchos matices, ya que podría ser un mejor indicador la deuda neta (figura siguiente). Esta última incluiría los activos exteriores del país y los recursos naturales como el petróleo, siendo importante a nivel de ingresos fiscales y de reducción de riesgos. Aunque en este caso también debemos considerar que un análisis fidedigno debería considerar que los pasivos no están constituidos únicamente por la deuda pública, sino también por la deuda de las empresas públicas, o los pasivos contingentes como las pensiones.

previsiones deuda publica

Figura.- Previsiones de deuda pública neta como porcentaje del PIB 2019. FMI Data Mapper

Pero el análisis de la deuda pública, además de su clasificación en bruta y neta, presenta muchos ángulos desde los cuales analizarla. Es importante diferenciar entre deuda en divisa doméstica y extranjera, pero también es importante el volumen de reservas o el saldo de la balanza por cuenta corriente del país con respecto al volumen de deuda, el periodo de madurez de la deuda, e incluso la evolución de los tipos de interés, tanto por el esfuerzo que puede suponer hacer frente al servicio de la deuda, como, tal como se comentó anteriormente, por la posibilidad de amortizarla a través del mercado secundario.

Y otros factores a tener en cuenta que afectan indirectamente al volumen de deuda son la evolución de la inflación y el crecimiento económico, ya que la inflación reduce el valor real de la deuda, y el crecimiento económico contribuye a reducir el ratio deuda/PIB. Habiéndose incluso publicado recientemente un artículo  por O Blanchard indicando que si el crecimiento es superior al coste de la deuda, el volumen de deuda no es preocupante.

Como indicaba, es importante diferenciar la deuda en divisa extranjera de la emitida en divisa propia, ya que la primera presenta mayor riesgo al estar sujeta a posibles devaluaciones que incrementen el valor real de la deuda exterior, así como por la variación de tipos cuando se renueva dicha deuda. Estos dos factores son importantes en el sentido de que puede implicar simultáneamente flujos hacia el exterior (outflows) que acentúan los efectos de la elevación de tipos y sus efectos sobre la deuda real del país a través de mayores devaluaciones.

En este sentido, se debe incidir en la potencial vulnerabilidad de los mercados emergentes, que han incrementado sustancialmente su deuda externa  (figura siguiente)  , y a pesar de tener volúmenes de deuda exterior inferiores a los países desarrollados, la incertidumbre generada por la potencial elevación de tipos estadounidense y la evolución del comercio internacional puede ser mayor, y excluyendo potenciales cisnes negros , podrían desencadenar flujos de divisas hacia el exterior, implicando la devaluación de sus divisas, incremento del valor real de la deuda, y caída de sus mercados y de la inversión, lo que repercutiría sobre sus tasas de crecimiento; a pesar de una posible mejora del saldo exterior como resultado de la devaluación.


dolar circulacion

Figura.- The mess and the masala in middle income debt markets.

Entre otros factores que influyen sobre el volumen y coste de la deuda se encuentra  el saldo presupuestario público, ya que si este es positivo genera una mayor confianza sobre el pago de la deuda y evita su incremento. Y las reservas, obviamente si estas son superiores al volumen de deuda exterior siempre suponen una garantía del pago, contribuyendo a este incremento los flujos del exterior, tanto a nivel de la balanza por cuenta corriente como de capital.

La cuestión es que, en el caso de desaceleración económica, y más en un contexto recesivo, y sobre todo en las economías desarrolladas, que tienen un sistema de protección social más completo, se produce un incremento del gasto público como resultado de la entrada en funcionamiento de los estabilizadores automáticos , incrementando el gasto social al mismo tiempo que se reducen los ingresos fiscales, lo que aumenta el déficit público. De tal forma que, salvo que se reduzca el gasto público en otros sectores, como sanidad y educación, o se incrementen los impuestos, el déficit y deuda incrementarán.

Este hecho limita todavía más la capacidad  de utilizar el gasto fiscal para estimular la economía en los países endeudados,  ya que una elevada deuda contribuye a elevar la prima de riesgo, los gastos financieros, y reducir el espacio fiscal del gobierno.

En cualquier caso, recurrir al gasto público para salir de una crisis siempre ha sido un tema polémico, con detractores que argumentan lo perjudicial del incremento de deuda, apostando por la contención del déficit público y consolidación fiscal. Mientras que los defensores de un mayor gasto público estiman que esta es la mejor medicina para incrementar los ingresos fiscales, ya que el gasto público estimula el crecimiento del PIB y los ingresos públicos.

El resultado de estas políticas, contractivas o expansivas, dependerá de la elasticidad del PIB con respecto al gasto, es decir, de los multiplicadores fiscales, que determinan como variará el PIB al modificar el gasto público.

Se puede afirmar que no existe un único multiplicador fiscal, sino que el valor de este varía para cada economía en función de la composición de las medidas fiscales y de las características específicas del país, tanto estructurales (tipo de cambio, grado de apertura), temporales (ciclo económico), como  coyunturales, y si las medidas de estímulo a corto plazo se acompañan de medidas estructurales de consolidación a largo plazo (más información aquí ). Pero en cualquier caso, cuanto mayor sea la elasticidad, mayores serán los efectos positivos/negativos de un incremento/reducción del gasto público.

A medida que el crecimiento vuelve a su potencial, los estímulos fiscales pierden su efectividad y el coste de la consolidación disminuye, haciendo más fácil el cambio de una política expansiva a otra de consolidación, recomendando el FMI que los países que crezcan a su potencial y presenten elevados ratios de deuda/PIB deberían llevar a cabo políticas de consolidación. Habiéndose descrito en este caso que sería más efectivo  a través de recortes de gasto que de incremento de impuestos, ya que el incremento de impuestos implica mayor contracción del PIB.

En cuanto a la importancia de los tipos de interés sobre la deuda, un reciente artículo de Oliver Blanchard comentado en el blog Nada es Gratis , indica que el incremento de deuda puede no ser preocupante si el crecimiento nominal de la economía es superior al tipo de interés de la deuda.

Este hecho implicaría casi convertir la deuda en perpetua debido al espacio temporal necesario para eliminarla, aunque dicho espacio temporal dependería del diferencial de crecimiento y tipos.

En cualquier caso, esta afirmación hay que tomarla con cautela, ya que se encuentra condicionada a que exista superávit primario y por tanto no aumente la deuda, ya que el impacto de emisión de nueva deuda sobre el ratio deuda/PIB afecta al crecimiento y por tanto al diferencial crecimiento-tipos, cuando además, la tasa de crecimiento es función de los multiplicadores fiscales y los tipos de interés de la evolución de la prima de riesgo al aumentar el volumen de deuda.

Y además, debemos considerar el coste de oportunidad que supone el incremento de los gastos financieros, fondos que podrían destinarse a inversión, reducir impuestos o incluso gasto social. Y por otra parte, habría que presuponer que la rentabilidad de la inversión pública es superior a la privada, concretamente superior a la productividad marginal del capital, y que esta última es baja.

Por tanto, para optimizar las medidas de política económica es importante conocer el valor de los multiplicadores, que son mayores en periodos de recesión. De tal forma que, en estos casos, la consolidación fiscal tiene un efecto adverso sobre el PIB a corto plazo, pudiendo empeorar el ratio de deuda/PIB al decrecer el PIB en mayor medida que la deuda.

Sin embargo, este hecho no implica que no sea deseable reducir el ratio de deuda/PIB, la cuestión es determinar el momento y composición del ajuste y a qué ritmo llevar a cabo esta consolidación, tanto en cuanto a ingresos (impuestos) como gastos (inversión o gasto social), dependiendo estos parámetros de la situación económica de cada país; debiendo ser  la optimización de esta consolidación el objetivo de las políticas económicas.

Y para evaluar cómo y cuándo llevar a cabo la consolidación fiscal es importante conocer el valor de los multiplicadores, que  a su vez varían con la situación económica de cada país y en el tiempo, encontrándose la dificultad en estimar el valor de dichos multiplicadores, dado que el error en su determinación puede dar lugar a llevar a cabo ajustes o estímulos equivocados para lograr un efecto determinado sobre el PIB.

 

 

 

 

 

 

 

 

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