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Análisis desde un punto de vista fundamental

Tesis de inversión en ASR Netherland (AMS:ASRNL)

ASR NL es una compañía aseguradora de los Países Bajos que fue fundada 1720 aunque en su forma actual surge de la fusión entre ASR y la división de seguros  en Países Bajos del grupo Fortis, “Fortis AMEV”. Posteriormente como resultado de la crisis financiera en 2008 se produce  la nacionalización del de las divisiones holandesas del Grupo Fortis, pero ASR no necesitó ni recibió ningún tipo de ayuda  o apoyo en el capital de la compañía por parte del Estado. En 2015 se decide la privatización de ASR por parte del gobierno de Países bajos. En 2016 comienza a cotizar en la bolsa de Ámsterdam. Ya en 2017 se produce la venta de las últimas participaciones que tenía el gobierno abandonando por completo su accionariado

Sus actividades se dividen principalmente en segmento de seguros de vida que incluye los seguros individuales de vida, pensiones y de decesos. Y dentro del segmento de No vida se encuentran los seguros de salud, propiedad y accidentes y por otro lado la gestión de activos tanto para sus clientes como con la tesorería que genera por las primas que ingresa.

Por qué puede estar infravalorada

ASR al ser parte del grupo Fortis que fue nacionalizado, salió a la venta como parte para recuperar las ayudas dadas por el gobierno holandés en los rescates financieros de sus bancos. Por tanto una compañía que fue parte de un rescate bancario es algo que no la hacer ser popular por lo que el precio de salida de la IPO, no fue alto, de todos modos hay que recordar que ASR en ningún momento necesito ninguno tipo de ayuda financiera por parte del gobierno.

Es una compañía que su negocio se centra solo en Países Bajos y con una pequeña parte en Belgica correspondiente a los seguros por decesos, lo que puede interpretar el mercado como una compañía que no esta diversificada, mostrándose dependiente de la economía holandesa

También un precio bajo puede deberse a que el sector asegurador es un sector  con un prodcuto comodity en el que no hay un producto diferenciado entre compañias y se compite en precio  además de ser un sector maduro en el que los crecimientos suelen ser bajos, por tanto se podría justificar unos multiplos bajos por parte del mercado

 

La competencia

El sector asegurador está formado por un gran número de competidores, aquí he querido comparar compañías que tienen un perfil similar y compañías aseguradoras holandesas como NN y Aegon que tienen en la gestión de activos un componente mayor en su cuenta de resultados.

Como vemos ASR es la que obtiene más rentable con un ROE del 19,68 %. También destaca por tener de los múltiplos de valoración más bajos junto con Aegon y NN Group.

Otras compañías prefieren crecer en volumen de primas a costa  de la rentabilidad eligiendo por ello a clientes que presentan un mayor riesgo y por ende más siniestralidad, lo que puede provocar incluso que determinados segmentos del negocio presenten perdidas ya que lo compensan con su división de gestión de activos ya que usan dichas primas para invertir. Sirva de ejemplo NN la antigua National Netherlanden en 2017 sus ingresos por primas netas (primas brutas menos el coste de reasegurar las primas) fueron de 11.873 mientras que los gastos por primas fueron de 12.331 lo que hace arrojar un ratio combinado por encima del 100 % este ratio  nos indica que  las primas que recibe no son suficientes para hacer frente tanto a la siniestralidad de los asegurados como para cubrir los gastos operativos de dicha actividad ,siendo los resultados de sus  inversiones las que salvan los números.

Como he indicado antes los grupos más grandes también obtienen un mayor beneficio  por su división de gestión de activos y sus ingresos por Inversiones son también Unipol y Helvetia. Esto les hace tener un gran balance lo que les empeora su rentabilidad como se ve con ROE por debajo del 10% asemejándose a la rentabilidad de los bancos, por eso quizás también el mercado valore a estas compañías con un valor en libros por debajo de uno, ya que descuenta que no son tan rentables

También destacar que ASR cumple los criterios de Solvencia II con un ratio del 196%, por tanto con un 96 % de capital excedente por encima del mínimo exigido. Al cumplirse con tanto margen lo niveles de solvencia permite a los directivos que puedan hacer un buen Asset alocation a través de un dividendo que a estos precios ofrece una buena rentabilidad por encima del 5%, además de recompra de acciones y de poder financia crecimiento inorgánico con la adquisición de compañas. Solo en 2017 9 millones de acciones fueron recompradas por un montante de 255 millones de € y desde que se produjo la IPO en junio de 2016 673 millones de € se han empleado en remunerar al accionista

Por otro lado la directiva como su presidente llevan años en la gestión de la compañía y aunque no ostenten grandes paquetes de acciones  de la compañía todos estos estos años ha gestionado bien la compañía  y han mostrado ser prudentes, tanto en su modelo de negocio, tratando de no ganar más tamaño  intentando gestionar más primas, sino centrándose en la rentabilidad de los clientes. Por tanto demuestra que su gestión es cautelosa centrándose en la rentabilidad y no en ganar tamañoUn ejemplo son las últimas adquisiciones que ha realizado ASR como son el negocio asegurador de Generalli en Holanda en 2017 por 143 millones de € que con los beneficios que va a generar son 6,7 veces beneficios  y en 2018 con la adquisición de la compalia Loyalis centrada en el segmento de no vida por un precio de 450 millones de € pagando 11 veces su beneficios, lo que podemos considerar que no son un múltiplo alto y que no pagan sobreprecio por las adquisiciones

 

ANALISIS FINANCIERO

 

La progresión de los beneficios es clara  y se demuestra que es un negocio resistente con un crecimiento constante del beneficio y del crecimiento en el valor en libros.  Solo tuvo un resultado negativo principalmente por las pérdidas en inversiones que realiza la aseguradora con las primas que capta. Hay que recordar que al pertenecer anteriormente al grupo Fortis ello le suponía que la inversiones estaban muy vinculadas a la actividad del banco, ahora que ya no existe el control por parte de Fortis o de otro banco no se debería encontrar vinculada con productos tóxicos. Recordamos que el gobierno rescato al banco , la aseguradora no necesito rescate y el capital social continuo siendo el mismo sin necesidad de ampliar capital , se  emitieron bono híbridos para reforzarlo.

El importante aumento en el  beneficio a partir de 2015 se produce por una reducción en los costes, y por una diversificación de clientes que centrandosse en los clientes más rentables, ya que perfectamente podría crecer en volumen de primas pero eligiendo clientes que presenten mayor riesgo y siniestros a costa de perder rentabilidad, otros circunstancias que también han permitod aumentar el beneficio todos estos años también ha sido la disciplina en la suscripción de primas, beneficiándose de condiciones favorables y un incremento en las primas.

El buen resultado del año 2017 fue principalmente por las condiciones climáticas favorables que provocaron una reducción en los costes de los siniestros. Los ingresos en los siguientes  se verán mejorados por el crecimiento inorgánico por la adquisición del negocio de Generalli y de Loyalis este año que se comenzaran a consolidar en los siguientes años, por otra parte también se espera una reducción en los costes debido a la reducción en adquisiciones

También podemos ver la compañía demuestra una constante rentabilidad si exceptuamos el año de la crisis financiera con  ROE la mayor parte de los años por encima del 10 %. 

 

VALORACIÓN

 

La primera valoración la voy a realizar según su valor en libros teórico, el objetico de los directivos es el de conseguir como mínimo un ROE del 12% por lo que podemos estimarlo como el ROE mínimo para nuestra valoración. Por otra parte para estimar un ROE medio, parece razonable y conservador usar un ROE del 15 %,  debido a la  entrega de dividendos junto con la recompra de acciones provoca una disminución de los fondos propios por lo que es perfectamente posible que sea más alto, pero vamos a ser conservadores y esperar que haga un ROE medio como el de los últimos años del 15%.

También vamos a estimar el valor en libros para dentro de 5 años para poder ver cuál puede ser el benefio medio. El crecimiento en el beneficio de los 5 últimos años ha sido del 9,52 % , pero hay que recordar que periódicamente se puede producir siniestros que afecten a la cuenta de resultados, por lo que un crecimiento del 5 % en los beneficios anuales parece más razonable,  teniendo en  cuenta la reducción en número de acciones  por la recompra  de acciones y como va a destinar alrededor del 50% a Dividendo eso reducirá los fondos propios por lo que siendo un crecimiento del 5 % reduzco el crecimiento de los fondos propios al 2,5%  anual, por lo que partiendo de los fondos propios del año 2017 de 4.432 millones nos daría dentro de 5 años unos fondos propios de 5.014 millones.

El per más alto de la industria de seguros ha sido de 15,7 veces en los últimos 5 años por lo que parece razonable que se pueden pedir 15 veces como múltiplo, actualmente el per de la industria es de 12,42  y a pesar de la calidad de ASR como demuestran sus ratios  voy a estimar con estos datos un PER medio de 14 veces su beneficio.

También por otro lado para calcular el precio por acción no tomo en cuenta la recompra de acciones y considero las acciones diluidas por la emisión de instrumentos híbridos para reforzar el capital, que a finales de 2017 serían 153 millones de acciones.

Como vemos el beneficio medio ajustado a 2017 lo podemos considera en 665 millones de euros, que son inferiores a los del último año, pero que son razonables si no queremos tener en cuenta que los beneficios del último año pueden ser más altos de lo normal por la falta de grandes siniestros, que a precios de cotización de 37,16 € el potencial de revalorización que da es del 63,7% con un precio objetivo de 60,83 €.

Con la estimación mínima nos da unos beneficios ajustados  de  532 millones de euros con un precio objetivo mínimo de 48,68 € y un potencial de revalorización del 31 %.

Y por último con la estimación a cinco años el beneficio ajustado obtenido es de 752 millones de euros que aplicando un multiplo de 14 veces da un precio objetivo de 68,83 € y un potencial de revaloración del 85,21 %

 

El segundo método  que he utilizado es el valor presente a partir de los beneficios de los 3 últimos años, utilizo un factor de descuento del 8,5 % ya que el coste medio ponderado del sector asegurador en los Países Bajos en el último año es del 8,47%. No he decidido incluir porcentajes en el crecimiento del beneficio que reducirían la tasa de descuento, también como valor para calcular la perpetuidad he decidido utilizar el beneficio ajustado calculado anteriormente de 750 millones de  €, ya que prefiero ser conservador y me parecen razonables viendo como han sido los últimos años.

 

 

Por tanto con este método obtenemos un valor presente de la compañía de 8.823 millones de euros que es un valor por acción de 69 € lo que a un precio de 37,16 € da un potencial de revalorización del 85,74 %

 

Como vemos el potencial a 5 años  por valor presente es similar al valor teorico por valor en libros a 5 años también, por otro lado aun eligiendo el menor precio objetivo lo que si dan todas las valoraciones es una infravaloración de la compañía respecto a los precios actuales.

 

Conclusión

 

ASR es una buena aseguradora con una elevada solvencia y rentable, su modelo de negocio está enfocado en la rentabilidad y su prudencia en la gestión. La directiva tiene experiencia en la compañía y a pesar de no poseer una participación alta en la propiedad, todos estos estos años la han gestionado enfocándose en crear valor y no despilfarrar el dinero en adquisiciones, como demuestra el precio pagado por la últimas adquisiciones . Los principales riesgos vienen de que el seguro es un producto commodity  en el que todas las aseguradoras ofrecen los mismos servicios diferenciándose la mayor parte en el precio, pero por otro lado un bajo esto afectaría a la solvencia de las compañías y  rebajas prolongadas en los precios provocarían que los costes de de asegurar serían mayores que los ingresos por partes de los asegurados y esto no sería sostenible durante mucho tiempo ya que afectaría a la solvencia de las compañias.

La tendencia de los beneficios como de su valor en libros aunque hay años que puedan empeorar por la ciclicidad  de los siniestros  es alcista e incluso normalizando beneficios vemos como en todas las valoraciones muestran a la compañía infravalorada respecto a su coticización actual, ofreciendones una interesante oportunidad de revalorización mínima del 60% en un negocio como el asegurador que se muestra estable y resistente a las crisis.

 

Los comentarios vertidos por el titular en relación con la publicación, que antecede, si bien son veraces a mi criterio, no suponen ninguna vinculación de terceros

 

  1. #1

    Analytics

    Analisis muy interesante, me gusta bastante y la voy a estudiar yo por mi cuenta.

    Si tengo que añadir un pero, debo decir que si analizamos una empresa en base a sus beneficios anuales anteriores, practicamente todas las empresas siempre estarian infravaloradas tomando como norma que a futuro siempre subiran sus beneficios sin disrupciones entre ellas.

    Ademas, si suben los tipos de interes en europa, creeme que el 85% se queda corto, seria bastante mas, pero sino suben, solo depende de su capacidd para mejorar el ratio combinado o bien ganar a la competencia.

    Yo aplicaria para tener un PO mas conciso dos magnitudes, 1, crecimiento medio europeo, de los seguros de vida, solo los de vida, con el ratio medio que tengan este sector de seguros el de vida.

    Y el segundo precio seria, a beneficios cte desde aqui a los proximos 5 años, sin crecer ni un solo euro, que ratios fondos propios y valor en libros, solvencia y deuda tendrian,

    Por ultimo, leeria muy detenidamente la estretegia de los proximos años del ceo,

    Cada aseguradora es muy pro en cada pais propio, por ejemplo, mapfre en españa, tiene un ratio combinado en seguros de coche del 89% , TAL CUAL. pero en latinoamerica, se dispara al 99%

  2. #2

    tormarq

    en respuesta a Analytics
    Ver mensaje de Analytics

    Efectivamente por eso lo que intento hacer es normalizar el beneficio porque sino haciendo estimaciones futuras como comentas nos puede salir que cualquier empresa se encuentra infravalorada, solo cambiamos el porcentaje de crecimiento futuro y se nos puede disparar el precio objetivo. Por eso no quiero estimar que los beneficios de los últimos años, que podríamos considerar como altos y así que estimo con unos beneficios recurrentes más bajos y a unos multiplos razonables la empresar parece infravalorada

    También lo de la estrategia del CEO tienes razón sobre todo para ver como es el equipo directivo. Mirando las presentaciones de los años anteriores se van cumpliendo los objetivos de la empresa que entre otros era el de ser una empresa rentable con objetivos de tener un ROE de más del 12 %. Aunque habra que seguir viendo si en el futuro continuan igual

    Respecto al ratio combinado yo los he comparado en general para situar como de eficiente es la compañia además de para poder comparar compañias que tienen algunas características diferentes, como puede su diversificación geografica, ya que como dices Mapfre tiene un ratio combinado bajo en España, pero en latinoamerica del 99% pero en Estados Unidos estaba por encima del 100%,lo que ha provocado que salga de varios Estados Unidos.

    Saludos

Autor del blog
  • tormarq

    Apasionado del value investing en particular y del mercado y la economía en general

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