¿Dónde está el suelo del petróleo y energía? ¿Son estos niveles buen punto de entrada?

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Tesis de Inversión: Estamos muy próximos al suelo

  • El petróleo ha llegado a niveles no vistos desde 2003. Si bien la justificación para las caídas se encuentra en factores de oferta y demanda, con trasfondo político por el lado de la oferta y desaceleración de la actividad industrial y comercial por parte de la demanda, ciertos indicadores muestran que los niveles alcanzados, tras una profunda verticalidad bajista, podrían estar dando un buen punto de entrada en este sector. 
  • Por el lado de la oferta, las caídas de capex proyectadas por las empresas del sector son crecientes y la producción de petróleo, por tanto, debería ir a la baja. Por otro lado, cada vez hay más ruido acerca de una negociación entre los miembros de la OPEP o entre éstos y el resto de los grandes productores, siempre excluyendo a Estados Unidos de la ecuación. La situación económica de algunos países productores empieza a ser crítica y algunos están produciendo prácticamente al total de su capacidad, con lo cual creemos que el pico de máxima producción lo hemos dejado atrás.
  • El nivel de acumulación de inventarios es muy alto, hasta el punto de estar siendo ya un problema, con escasa capacidad de acumular más y con unos costes elevados. 
  • Por el lado de la demanda, necesitamos ver que la desaceleración de China y de otras economías emergentes frena el ritmo y que las economías desarrolladas, las grandes favorecidas de estos niveles bajos de la energía, retoman la senda de crecimiento tras un par de trimestres más débiles. 
  • No descartamos alcanzar los 20 $/barril que anunciaba Goldman, pero dadas las condiciones que desarrollaremos a continuación de oferta y demanda creemos que el recorrido a la baja cada vez es menor. 
  • Las posiciones cortas en el sector han ido a la baja pero sigue siendo uno de los sectores menos queridos en las carteras de hedge funds y de long bias, con lo cual, no vemos un riesgo a la baja superior al del resto de mercado si el petróleo se va a 20 o la economía finalmente empeora más de lo esperado.

 

 

Indicadores que nos hacen plantearnos si podemos estar ante un punto de inflexión

indicadores petroleo

Figura 1: Nos encontramos ante una situación de contango elevada. En ocasiones anteriores, tras una situación similar siempre se han producido recuperaciones, con excepción de 2014, cuando el petróleo consolidó para posteriormente seguir cayendo. Acumula una caída de más del 70%, como en la anterior recesión. Esta situación ha alentado el almacenamiento de inventarios, elevando mucho los costes y suponiendo ya un problema en sí mismo.

Figura 2: El ETF que replica los precios del petróleo ha experimentado unos volúmenes crecientes desde el anterior repunte de la volatilidad del 2014. Como vemos en el panel inferior, ese volumen se corresponde, principalmente, con posiciones cortas. Esto explica en parte la pendiente de la curva del petróleo, con mayores ventas en los vencimientos más cercanos para cubrir la emisión de más acciones de este ETF.

indicadores petroleo

La ecuación del petróleo: Oferta y Demanda

Podemos encontrar muchos factores para justificar la fuerte caída de los precios del crudo: la apreciación del dólar, el calentamiento global, el desarrollo de energías alternativas, etc. Es por ello que conviene analizar los factores que hasta la fecha han afectado tanto a la oferta como a la demanda.

Evolución de la oferta

  • CAPEXMientras los precios del crudo han caído más de un 70%, los costes del sector sólo lo han hecho en un 30%. Este desajuste sólo puede cubrirse por el lado del capex, y con menor inversión, la producción acaba cayendo. La situación financiera de algunas compañías se encuentra muy estresada (Figura 3) y con los canales de financiación cerrados, no queda otra opción que reducir las inversiones. En la Figura 9 se observa qué países están quemando liquidez si siguen produciendo a estos precios. Según la AIE, ya son 380.000 mill. de $ en grandes proyectos cancelados o aplazados en todo el mundo, que necesitan un precio del petróleo por encima de 62$/b (90% USA, Canadá, Angola, Kazajastan, Nigeira y Noruega). Las 88 compañías globales de E&P (exploration & production) que han reportado hasta el momento han anunciado un recorte de capex de 58.000 millones de $, lo que supone un 22% de caída con respecto a 2015.

capex petroleo

  • Cuota de mercadoComo se ve en la figura 10, el crecimiento de la producción de petróleo ha venido de la mano de Estados Unidos (+55%), al calor de fuertes inversiones en el sector en un entorno de precios del petróleo por encima de 100 $/B y tipos de interés ultra bajos. Su producción llegó a alcanzar niveles de producción similares a los de Arabia Saudí a finales del 2014. Mientras, la OPEP, en contra de lo que parece, se ha limitado a mantener cuota, con alguna divergencia dentro de su seno, como es el caso de Irak. Por eso, se entiende que en el último acuerdo hayan fijado su producción en sus niveles máximos para mantener su cuota mientras la producción americana no caiga. Este acuerdo tiene que ser ratificado por Irán e Irak. El primero, que ha sufrido con el bloqueo, está recuperando el terreno perdido. El caso de Irak es diferente. Se trata del país de la OPEP que más cuota de mercado ha ganado.

cuota de mercado petroleo

  • Debilidad económica de países productores: A pesar de la ventaja competitiva de los países de la OPEP en la producción de crudo, las consecuencias económicas de la caída de los precios ha sido devastadora para todos ellos. Todo va a depender de la capacidad de Arabia Saudí de mantenerse con estos precios de petróleo mientras sus finanzas se derrumban, hasta el punto de peligrar su tipo de cambio fijo contra el dólar. El gráfico 12 muestra el nivel del petróleo a partir del cual estas economías pierden dinero. En el caso de Arabia Saudí el último dato es de 105. El motivo de esto es porque tienen subvencionados los precios de la energía. Para paliar este efecto, está vendiendo reservas internacionales y pensando en vender activos.

breakeven petroleo

  • Estados Unidos: Mientras han reducido considerablemente el numero de torres extractoras, la producción se ha mantenido estable, llevando a total capacidad a los pozos más rentables, que ya empiezan a perder productividad (pozos de ciclo corto). Sin más inversión, la producción debería caer. Aprobaron la ley para poder exportar su excedente, pero a día de hoy son pocas cantidades. Con las fuertes caídas de los precios, los inventarios han subido exponencialmente, llegando a suponer un 66% de lo que importan. Es un mercado flexible, en cuanto el precio del petróleo recupere y se mantenga por encima de los 60$ volverían a producir. La caída de ingresos fiscales en los estados extractores se ha desplomado. Cada torre que cierra supone desempleados y el último dato de recuento de torres se podría traducir en 100.000 puestos de trabajo menos.

petroleo EEUU

 

Evolución de la demanda

  • Transporte e industriaCrecimiento de la demanda desde 2005: +1,4% año. 83,5 millones de barriles/día en 2005. 94 millones de barriles/día en 2015. El 65% del consumo de petróleo se dedica al transporte, y de éste, un 67% a transporte terrestre, menos de un 1% a ferrocarril, 12% a aire y 20% a transporte marítimo. Los bajos precios de combustible, las medidas fiscales para potenciar el consumo (China reduciendo impuestos a la compra de un coche), los bajos tipos de interés y la mejor situación del empleo han traído muchos beneficios para los consumidores como se puede observar en las cifras récord de venta de coches en USA, o en las mayores líneas abiertas desde las compañías aéreas por un turismo creciente. Las ventas por Internet van teniendo un mayor grado de penetración y, aunque esto afecta al sector retail y al inmobiliario, beneficia sin lugar a dudas al de transporte.

demanda petroleo

  • Desaceleración del comercio mundial: Mientras las principales economías desarrolladas mantienen momentum de consumo, sus exportaciones se desaceleran. La demanda desde el sector manufacturero languidece y la demanda desde las economías emergentes claramente se ha desacelerado, contribuyendo a los menores flujos comerciales globales. La fuerte caída del Baltic Dry (fletes marítimos) es reflejo de la desaceleración del comercio internacional. El origen de esta debilidad se encuentra en China. A medida que la sobrecapacidad instalada en esta economía, que exporta deflación al resto del planeta, se vaya eliminando, este índice debería revertir su tendencia hacía niveles más normalizados. La recuperación del PMI global hacia zona de expansión nos hace estar optimistas respecto a la evolución de este indicador.

consumo petroleo

 

  1. en respuesta a Siames
    #2
    24/02/16 03:48

    Efectivamente, parece que este índice va por delante al superponer las series. De hecho, es un indicador adelantado del mercado y funciona como buen barómetro de la economía mundial. Si desglosamos los datos de PMI, vemos que por un lado, las economías desarrolladas se han mantenido en zona de expansión (por encima de 50) mientras que el PMI de las economías emergentes ha profundizado sus caídas, perforando incluso la tendencia del Baltic Dry index y desde el tercer trimestre del 2015 mejora, aunque aún en zona de contracción. Por otro lado, este índice de fletes tiene en cuenta no sólo el número de contratos, sino los precios que se cierran. En este sentido, ha seguido muy de cerca la tendencia del precio de las materias primas (CRY Index). Parte de la caída del índice baltic Dry también puede venir explicada por el fuerte aumento de capacidad en barcos de carga.

    Por tanto, si juntamos la actividad manufacturera global, más centrada en economías emergentes, los precios de las materias primas y la sobrecapacidad en el transporte marítimo nos sale la ecuación. ¿Qué podemos esperar? Por parte de la sobrecapacidad se puede esperar que haya tocado techo y que a partir de ahora se vaya corrigiendo, pero en la medida en que todos los cierres de capacidad que existen en unas cuantas industrias van a llevar consigo una pérdida de puestos de trabajo considerable, probablemente sea un proceso más lento de lo que cabría esperar. Por el lado del precio de las materias primas, en lo que llevamos de año las caídas han venido de la mano del petróleo y gas principalmente (las agrícolas también aportan negativamente, aunque en menor medida), sin embargo, los metales han recuperado niveles, con la excepción del cobre que está más sujeto que el resto a movimientos especulativos y que sigue más de cerca el movimiento del precio del crudo. Los metales industriales también son un indicador adelantado de la actividad global y o bien podemos estar ante un cambio de tendencia (que no vemos aún hasta que los mercados emergentes entren en un nuevo ciclo expansivo) o ante una corrección de un exceso producido. Por el momento, en casi todos los metales también existe una situación de sobreoferta que se espera se corrija entre este año y el siguiente. Por lo tanto, al igual que en el caso de la energía, podemos pensar que por el lado de la oferta estamos ante una situación de posible suelo o muy cercano a él. Por el lado de la demanda, sin embargo, seguimos teniendo fuerzas que van a seguir presionando a la baja, como es el caso de China, pero no contemplamos un escenario de desaceleración fuerte. Si bien no pensamos que China vuelva a ser la fábrica del mundo, sí pensamos que su cambio de modelo hacia una sociedad de consumo puede ser aprovechado por otras industrias, sectores y economías emergentes y desarrolladas. Todo ello, nos hace ser más posibilistas acerca de la evolución de la economía mundial (aunque tampoco podemos perder del punto de mira que EE.UU. lleva ya unos cuantos años de expansión, moderada, pero expansión).

  2. #1
    22/02/16 12:18

    Muy interesante. Solo una cosa es el Baltic Dry Index el que parece anticipar los movimientos del PMI y no al revés. Mueve la linea azul hacia adelante y lo comprobaras (hace un fit buenismo). Lo que hace sacar una conclusión bastante distinta y muy negativa sobre la actividad en los prox meses.