Boston Omaha Corporation - Tesis de inversión

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PAIS: EE.UU 
TIKR: BOMN 
MARKET CAP: 550M 
SECTOR: HOLDING/CONGLOMERADO 
PRECIO ACCIÓN: 20,5$ 

Fecha de la tesis: 29/11/2020



CHECKLIST 


Finanzas (17) - 8 
Foso (20) - 16 
Potencial de crecimiento (18) - 18 
Clientes (10) - 10 
Factores específicos de la empresa (10) - 8 
Management (14) - 14 
Comportamiento acción (11) - 5 
Puntuación total (100) - 79 




MINI BERKSHIRE HATHAWAY 


La compañía que hoy centra mi análisis llego a mí de casualidad, cotilleando uno de los diferentes twitters que sigo (@BrianFeroldi) preguntaba sobre qué compañías comprarías hoy con vistas a 10-15 años. Una de las cientos de respuestas fue BOMN, sin ninguna otra explicación, simplemente esas 4 letras. No sé por que, pero decidí entrar en su web y ver por encima a que se dedicaban, sus finanzas, como estaba estructurado el accionariado, dónde operaba... y la verdad que sinceramente, no veía nada especial, pero al llegar a sus cartas anuales... ahí sí que empecé a ver algo de valor en la compañía. Fue leer la carta anual de 2015, y decir para mí "este es justo el estilo de dirección que quiero". En una tarde me las leí todas y el Annual Report de 2019 para hacerme una buena idea de a qué se dedican, cómo esta dirigida, cómo se financian, los fosos, las estructura de capital.... y allá vamos, a analizar en detalle una de las empresas más prometedoras y desconocidas que he encontrado. 




UN POCO DE HISTORIA 


En el año 2009, nace en Houston, Texas, REO Plus, con la idea de adquirir activos en el mercado inmobiliario, aprovechándose de las oportunidades que la recesión de 2008 había dejado a precios de ganga. Desde su nacimiento hasta 2015, el negocio no había crecido tanto como sus activos inmobiliarios, y es cuando sus fundadores deciden buscar alternativas para poder traspasar la compañía. Además de esto, la compañía, había decidido reportar de forma trimestral y anual sus resultados ante la posibilidad futura de una IPO lo que supone tener unos costes extra que no pueden permitirse. 


Ante todos estos acontecimiento Boston Omaha Corporation (BOMN) nace en 2015 tras la adquisición de REO Plus, por las compañías Magnolia Capital Fund (MCF), dirigida por uno de los dos CEO actuales, Alex B. Rozek (atención a la B.) y Boulderado Group(BP), dirigida por el otro CEO fundador de BOMN, Adam K. Peterson, adquiriendo un 95% de las acciones de REO Plus. Esa adquisición incluye 1.055.506 acciones de clase B, iguales a las de clase A y repartidas por igual entre BP y MCF, con la diferencia de que tiene 10 veces más derechos de voto que las de clase A. 


BOMN sale a cotizar en el Nasdaq en el año 2017 a un precio de 13$, recaudando 97.000.000 de euros. A lo largo de los últimos años, la compañía ha seguido vendiendo acciones para poder financiar su crecimiento, sin dejar en ningún momento de estar alineados sus intereses con los de la compañía, ya que en la actualidad poseen un 40% de las acciones. 


El nombre del grupo es debido a que Adam vive en Boston, y Alex en Omaha, no tiene mucha más historia, algo sencillo, como su negocio y la claridad de sus cartas. 




KEY RATIOS 


BOMN no es la típica compañía modelo que atrae porque vemos años de crecimiento en ingresos, beneficios, márgenes, roic elevados... sino que para interesarse realmente en ella hay que sumergirse en sus cartas, entender el negocio, y sobre todo compartir la misma visión inversora que sus gestores, que comentaré más adelante, y que sin duda, es el principal valor de la compañía. Sin embargo, no debemos dejar de lado el impresionante crecimiento de ingresos de los últimos años, el incremento del Book Value (la principal métrica para valorar a la compañía) y sus conservadores ratios financieros. 

www.morningstar.com
www.morningstar.com

 
Cómo podemos observar en la imagen superior sus ingresos han pasado de 1 millón $  a 41 millones $ en tan sólo 4 años, debido principalmente a la agresiva política de adquisiciones llevado a cabo por la compañía. 

Todavía no han obtenido beneficios en los 5 años que lleva en funcionamiento, pero que como explicaré más adelante, se debe más a una amortización ´´irreal``que a pérdidas reales, ya que como podemos comprobar, el FCF en el año 2019 es de 7 millones $. Esto, además, puede ser visto como algo positivo, ya que estas también aplazando el pago del impuesto de beneficios. 


Al realizar adquisiciones con capital propio, la compañía ha tenido que diluir muchas acciones, estrategia inicial que permite no endeudarse a la espera de que estas semillas plantadas hoy, generen cash suficiente en el futuro para poder realizar adquisiciones sin endeudarse ni diluirse. 


No reparte ni tiene pensado repartir dividendos en el futuro, prefiere emplear el dinero para adquisiciones. 


Un dato muy positivo, ya que es la principal métrica que utiliza la compañía para valorar su negocio, es el incremento del Book Value Per Share, que en el 2015 era de 7,48$ y en 2019 se ha prácticamente doblado hasta los 14,38$. 


Su ratio Debt/Equity es muy bajo, de sólo 0,19, muy conservador, pero no descartan utilizar deuda a futuro si viesen oportunidades rentables. 




¿QUÉ HACE BOMN? 


BOMN es un Conglomerado empresarial dedicado a adquirir compañías. Los requisitos que buscan al realizar alguna de sus adquisiciones son los siguientes: 


  • Visión largo a largo plazo: Su periodo de tenencia favorito es para siempre. Buscan negocios que a pesar de la irrupción de la tecnología y de los constantes cambios actuales puedan provocar un bajo impacto en su crecimiento
  • Centrados en el cash: Quieren adquirir negocios que envíen de forma constante dinero a la matriz, mediante FCF, float o cualquier otra forma para que de esta manera puedan seguir desplegando y hacer crecer así su Book Value.
  • Descentralización: Los negocios adquiridos seguirán siendo dirigidos por los managers que tenían, de manera que puedan seguir siendo dirigidos como hasta ahora.
  • Obtención de incentivos adecuados: Se centran en la alineación de intereses con las compañías adquiridas para tener un objetivo común
  • Finanzas: Buscan compañías que hayan generado ganancias consistentes, atractivos ROIC, ganancias superiores al 1$ millón y a un precio atractivo
  • Ventaja competitivas o moat: Sin duda el principal requisito que buscan a la hora de realizar una adquisición, que hayan disfrutado de algún tipo de moat y haya sido perdurable en el tiempo.

¿Qué negocios adquiere BOMN?






Las imágenes superiores, obtenidas de los informes anuales de la compañía, muestran los sectores en los que BOMN ha centrado sus adquisiciones desde su fundación en 2015, todos ellos gozan de ciertas ventajas competitivas, bajos costes y visión a largo plazo.A continuación analizaré por separado cada uno de ellos. 

BILLBOARDS 

Link Media Holding
 
El negocio principal de BOMN consiste en la adquisición de vallas publicitarias en zonas exteriores, todo ello es llevado a cabo mediante la subsidiaria adquirida en 2015 Link Media Holdings. A lo largo de estos años han ido haciendo adquisiciones en pequeñas compañías y ampliando cuota de mercado, hasta 2018, año en el que realizan las adquisiciones de Tammy Lynn (16 millones $), Key Outdoor (38 millones $) y Waitt Outdoor (84 millones $), siendo las más grandes hasta la fecha y permitiéndoles ser los líderes del sector en el Midwest de EEUU con un total de 3.000 vallas publicitarias y 5.600 caras publicitarias.

¿Por qué es interesante este sector? 

  • Las altas barreras regulatorias: Para la construcción de nuevas vallas publicitarias en algunos estados necesitas que el Estado de conceda un permiso. Esto impide que una vez adquirida la licencia para montar tu estructura publicitaria, una empresa competidora no pueda llegar y poner otra valla sin mantener una distancia determinada. Al producirse eso, estas disfrutando de cierto ``monopolio´´ en una zona geográfica determinada.

  • Competidores: En este caso, los competidores sirven para hacernos una idea de la rentabilidad y capacidad de crecimiento del sector. El 50% del market share esta repartido entre Clear Channel, Outfront Media y Lamar Advertising (estos dos últimos con beneficios constantes los últimos 10 años). Lo interesante, está en el otro 50%, ya que son empresas más pequeñas y futuros objetivos de BOMN a futuro.

  • Demanda creciente: A pesar de que la publicidad online, dominada por Facebook, Google y en menor medida Amazon podría hacernos creer que el resto de medios han visto dañada su demanda, no ha sido así con las vallas publicitarias, con un mercado que mueve alrededor de 6.000 millones $ en EEUU. Se estima que este mercado no crecerá mucho en tamaño en los años futuros (barrera de entrada regulatoria) pero BOMN posee unos 3.000 postes publicitarios de un total de 450.000 en todo USA (0,66% market share) y la intención de seguir creciendo cuando encuentren buenas oportunidades a precios justos.

  • Capex de mantenimiento reducido: Uno de los motivos de que la empresa no haya presentado beneficio por el momento es debido a las irreales amortizaciones y depreciaciones en su contabilidad. Pero en realidad a medida que pasan los años, el mantenimiento es prácticamente nulo, alguna capa de pintura o reparación por la erosión provocada por el viento, luces que hay que cambiar y poco mas. Tema aparte son los postes digitales, que si que tienen un capex algo más elevado, aunque de momento son una minoría.

  • Alta rentabilidad: En la imagen siguiente podemos observar la rentabilidad que podría obtenerse por cada euro invertido, que podría aumentar a futuro, si los postes digitales siguen creciendo (8 caras en lugar de 1 o 2).  Unos márgenes de un 45% son más que interesantes, teniendo en cuenta sobre todo el bajo coste de mantenimiento de estas rentabilidades.




INSURANCE OPERATIONS 

General Indemnity Group


El negocio asegurador comienza en 2016 con la adquisición de General Indemnity Group. La directiva es consciente de que el sector asegurador es muy competitivo, por lo que desde el comienzo de su andadura nos advierten de que su intención es crecer poco a poco, sin prisa y con la intención de utilizar el dinero de las suscripciones para realizar nuevas adquisiciones. Además, centran su negocio en el mercado de las fianzas o garantías, quizás lo menos rentable del mercado asegurador, pero también menos competitivo (nicho).

¿ Por qué los seguros?


  • Float: Este método popularizado y explicado por Warren Buffett  consiste en obtener por adelantado el dinero de las primas de todos tus suscriptores a una tasa del 0% y desplegarlo de manera rentable en nuevas adquisiciones. Una manera de financiarse a coste cero en lugar de endeudarte a tasas que afectarían a tu rentabilidad. Ha sido, sin duda, el secreto de la riqueza de Berkshire.

  • Bajo riesgo: El riesgo de seguro que están dispuestos a asumir es el comercial y nunca el personal, ya que tiene primas mucho más elevadas que no están dispuestos a asumir. Esto es debido principalmente a dos factores:

  1. La naturaleza del seguro de garantía es algo diferente al de la industria en general ya que es diseñado para prevenir una pérdida y no para cubrirla
  2. El seguro de garantía es un acuerdo de tres partes (Compañía aseguradora-Asegurado-Reclamante) donde al asegurado no le interesa tener reclamaciones de fianzas para no perder clientes (reclamantes), con lo que las primas que tenga que hacer frente la compañía aseguradora ante impagos serán mínimas.

En la siguiente imagen, podemos ver una comparativa con el resto de negocios aseguradores, donde se muestra el bajo ratio de pérdida, lo que nos da una idea de la mentalidad conservadora de BOMN.
Fuente: A.M BEAST
Fuente: A.M BEAST



  • Competencia controlada: Los grandes directivos de empresas aseguradoras no han llegado a la cima suscribiendo seguros de garantía/fianza, sino que lo han hecho donde se mueve el dinero a lo grande, lo que hace que este sector sea menos competitivo, como veremos en la imagen siguiente. Estas bajas primas por dólar y los altos costes de distribución, hacen mucho menos atractivo a los agentes de seguro este mercado.

Fuente: A.M BEAST
Fuente: A.M BEAST

     

  • Altos márgenes: Al igual que hice con el negocio de las vallas publicitarias, quiero mostrar cómo se comporta cada dólar invertido y los altos márgenes que reporta este sector. Por cada dólar invertido estamos cerca de obtener un 40% de rentabilidad.

Fuente: A.M BEAST
Fuente: A.M BEAST

 

  • Crecimiento: En el momento de la adquisición de GIG tenía licencias para operar en únicamente 9 estados; en la actualidad se han expandido a 50 estados. Los costes en capital y tiempo para obtener las licencias y expandirse son elevados en sus inicios, pero con una visión a largo plazo el valor añadido se verá con el paso de los años. Además, destacar que el regulador, ha concedido el grado de excelente, al negocio asegurador de GIG.

BROADBAND SERVICES 

AireBeam

Airebeam ha sido el último sector incorporado a la estrategia de adquisiciones de BOMN, y cómo en los dos casos anterior goza de cierta ventaja competitiva y escabalibilidad. AireBeam es un proveedor de servicios de internet en zonas rurales de Arizona, a simple vista, otro negocio aburrido, pero...veamos que puede ofrecer.

¿Dónde está el atractivo de ser un proveedor de internet en zonas rurales?

  • Crecimiento: En un hogar hay una serie de ´´tuberías`` que entran y salen con diferentes funciones (agua, gas, electricidad, aguas residuales y datos). De todos esos, el que tenga más probabilidades de crecer en los próximos 5, 10 o 20 años serán los datos, con crecimientos sin necesidad de costes de capital para ampliar su tubería física. No hay duda además, de que la necesidad de servicios de internet, con la digitalización, se está expandiendo a un ritmo cada vez mas alto en los últimos años.

  • Valor para el cliente: Las zonas rurales donde se pretende llevar a cabo la expansión, actualmente no disponen de fibra, con lo que la velocidad de los datos es mucho menor que la que recibirían una vez sea instalado el servicio en una determinada área geográfica. El servicio medio proporcionado por la línea telefónica ofrece una velocidad de datos unas 10 veces menores a los de la fibra a un precio medio de 39$ al mes. La estrategia consistiría en proporcionar ese servicio al mismo precio o menor, para captar clientela.

  • Bajo coste de mantenimiento: Al igual que los billboards, el principal coste es el inicial, al montar toda la infraestructura. Una vez hecho, los costes de mantenimientos son mucho más bajos que lo que muestra la amortización y depreciación en la contabilidad.

  • Barreras de entrada: Una vez montada la infraestructura para proporcionar la fibra a una determinada área geográfica, no es probable que llegue un competidor, realice la fuerte inversión inicial que conlleva montar toda la infraestructura y después de eso, intente robarte los clientes que tantos años te ha llevado conseguir. Aunque diferente, me recuerda a las inversiones de Warren Buffett en Ferrocarriles, iba a llegar otra empresa y construir una vías paralelas?? IMPOSIBLE!! Estamos ante un pequeño monopolio.

  • Power pricing: Una vez hecho el desembolso inicial, bajos capex, calidad de servicio y las barreras de entrada, ¿alguien duda de que puedan controlar los precios, y al menos, incrementarlos al ritmo de la inflación? Yo no.

NEGOCIOS MINORITARIOS

 
Por el momento los negocios minoritarios son demasiado pequeños, con lo que tampoco entrare en mucho detalle hasta que no vea que tienen una cuota mayor en la cartera de compañías de la empresa. Estos sectores están compuestos en su mayoría de diversos negocios inmobiliarios, de los cuales no tiene el control de la compañía, sino un pequeño porcentaje y también una pequeña adquisición en el sector bancario.
 
Cabe destacar la ventaja competitiva, una vez más, que presentan en el sector bancario con la adquisición de Crescent Bank, banco que tiene en los préstamos para la compra de coches uno de sus principales negocios. Este sector había sido muy rentable durante años, y qué pasa cuando eres rentable? que la competencia se presenta a la puerta, y si no estas protegido pueden ocupar tu lugar (de ahí la tan importante e insistente palabra usada por W.B. ´´moat``, sin eso, los altos ROIC, pronto dejarán de serlo).
 
Muchos de estos competidores, no pertenecientes al sector bancario, al ver que este negocio parecía fácil, comenzó a conceder préstamos a tasas inadecuadas, provocando una reducción de rentabilidad y aumento en los plazos de préstamo. Estos competidores, a su vez, para conceder los préstamos al cliente final, tenían que financiarse con préstamos bancarios, pero los intereses bancarios no bajaron, con lo que el negocio dejo de ser atractivo para muchos de estos competidores y decidieron abandonar, permitiendo de nuevo a Crescent Bnak recuperar su cuota de clientes, ya que como banco, no tiene necesidad de financiarse con préstamos bancarios. 


FUTURO 


¿Qué podemos esperar? 

A futuro, BOMN pretende seguir realizando adquisiciones que cumplan los siguientes requisitos: 

  • Gocen de cierta ventaja competitiva o nicho
  • A un precio justo.
  • Con un historial de generación de FCF de varios años
  • Dirigidos por directivos excelentes
  • Adquiridos mediante fondos propios, FCF o con la utilización de deuda, siempre de forma conservadora y si la rentabilidad supera con creces al coste.

Además de esto, es de destacar la última adquisición de BOMN y más grande hasta la fecha, Yellowstone Acquisition Company. Esta operación es un tanto compleja de explicar e intentaré hacerla de la forma más sencilla posible, puesto que también ha sido algo nuevo para mí y que desconocía.
 
Esta adquisición se ha hecho mediante un SPAC (Special purpose acquisition company) o comúnmente conocido como ´´cheque en blanco``. Esta operativa consiste en hacer una IPO en un mercado cotizado con la intención de obtener financiación para realizar una adquisición de una compañía más grande que la que realiza el SPAC. El objetivo de compra no se conoce hasta el momento en que se realiza la adquisición y tienen un plazo de 2 años para obtener capital y realizar así la adquisición. En caso de no encontrar ninguna oportunidad interesante, se deshace la IPO y BOMN perdería una prima inicial pagada, muy baja en comparación con la oportunidad que podría tener.
 
Para más información y en más detalle recomendaría buscar en google información al respecto. Este video me ha ayudado bastante.
 


 
Una manera de poder acceder a financiación y a empresas de gran tamaño con un bajo coste y que conociendo a la directiva de BOMN será seguramente bien desplegado ese capital inicial. 


DIRECTIVA 

Buffett aparece 

Que todas las adquisiciones que hace la compañía tengan todas esas características en común se deben en exclusiva a sus directivos, a su visión a largo plazo, la búsqueda de moats y por tanto, sin duda, el principal valor de la compañía. 

Cuando leí por primera vez las cartas anuales (recomendadísimas) de la compañía me quedé totalmente impresionado por las similitudes con la filosofía de Warren Buffett. Al ver que el nombre de BOMN incluía el nombre de Omaha, lo primero que pensé es que era algún exempleado de Berkshire que había decidido emprender su propio holding tras haber adquirido mucho conocimiento trabajando allí. Pero cúal fue mi sorpresa, cuando semanas más tardes descubro que la B. de Alex B. Rozek es de Buffett, y es familiar del mítico oráculo, en concreto es el nieto de una de las hermanas de Warren. Lo que no puedo saber es si la relación es estrecha y ha podido nutrirse de sus conocimientos, pero lo que sí está claro es que ha interiorizado por completo todo el conocimiento de su abuelo. Para más inri, se rumorea que el otro CEO Peterson, es nieto de uno de los primeros inversores que ayudaron a Buffett a empezar el gigante que gestiona hoy en día. 

Para resumiros la filosofía transmitida en sus cartas, he recopilado unas frases (traducción libre) que ayudaran a hacerse una idea de cómo evolucionara la empresa en los próximos años. 

  • No vamos a comprar gangas, en su lugar pagaremos precios justos
  • Buscamos construir la compañía con la adquisición de compañía con flujos de caja duraderos
  • Esperamos que nuestros accionistas se centren menos en los movimientos a corto plazo de la cotización y más en sí la evolución del Book value per share aumenta al igual que las ganancias.
  • Preferimos poseer siempre un negocio por completo, pero cuando no sea posible poseeremos una minoría del negocio.
  • Nuestro plazo de tenencia preferido, es para siempre.
  • Cobraremos el sueldo mínimo legal hasta que el negocio no proporcione beneficios.
  • Buscamos negocios con ventajas competitivas, que requieran bajo capital, generadores de FCF, pocos sustitutivos.
  • Las ganancias obtenidas, serán retenidas para ser reinvertidas en mejorar a nuestras subsidiarias y adquirir nuevos negocios rentables.
  • A pesar del potencial ratio de retorno que podamos ver en un negocio, jamás comprometeremos nuestra sólida posición financiera.
  • Esperamos desarrollar de forma conservadora el pasivo de nuestro balance, creemos que una atractiva utilización de ambas caras del balance incrementara el book value per share de forma atractiva.

¿Suena a su abuelo, verdad? pues si, de todas sus cartas podemos concluir lo que todo seguidor de Buffett y Munger buscan en un CEO: Visión a largo plazo, financiación conservadora, skin in the game, buenos capital allocators, claridad a la hora de explicar su negocio y como valorarlo y sobre todo, integridad y honestidad.
 
Por poner una mínima pega, diría que la dilución de acciones en los últimos años ha sido bastante amplia, pero cierto es que es preferible a tener que endeudarse a tasas elevadas, y como el horizonte de la inversión es muy a largo plazo, seguro que habrá oportunidades para realizar adquisiciones con FCF y hacer recompras de acciones para recompensar al accionistas. 


VALORACIÓN 


El incremento o decrecimiento del Book Value per share en el transcurso de un año es la manera más aproximada de medir la evolución de este BOMN. Mas difícil de valorar, sin embargo, pero quizás más importante es el crecimiento intrínseco del Book Value per share, ya que habrá tantas valoraciones como personas valorándolo.
 
En cualquier caso, es importante que sea medido a lo largo de varios años, y si el negocio funciona como es esperado, esa métrica será cada vez más elevada. Hasta el momento, se ha doblado entre 2015 y 2019.
 
En la actualidad considero que el precio de cotización de las acciones, dada la calidad de los negocios y lo conservador de su balance, debería estar entre 90%-130% del Book Value per share, que a futuro, si siguen trabajando cómo hasta ahora, debería de ser más elevado. Con esto, considero que su precio justo actual estaría en torno a 19$-21$ 
A futuro, otra métrica en la que deberíamos fijarnos es en el FCF y que podría darnos un precio mucho más preciso que en la actualidad. 

CONCLUSIÓN 

Estamos ante un negocio excelentemente dirigido, de forma conservadora, adquiriendo compañías con un horizonte muy amplio y con muchas ventajas competitivas. Si la estrategia de tu cartera acompaña a la manera de dirigir de Rozek y Peterson, estamos sin duda ante una oportunidad muy interesante para considerar y tener en cartera. Además a un precio más que interesante en la actualidad. Por último y para finalizar, recomiendo leer todas sus cartas anuales, son de mucha calidad y con explicaciones muy detalladas de como valorar el negocio, por que adquieren un negocio y muchas cosas más de gran interés para los inversores amantes del Value.


DISCLAIMER: Este análisis no es una recomendación de compra o de venta, cada persona debe de realizar sus propias investigaciones antes de realizar ningún tipo de inversión 
 

  1. #4
    11/10/21 06:13
    Hola, 
    No acabo de ver si en la actualitdad esta apalancada o tiene caja. ¿Alguien me podria ayudar?
  2. #3
    08/10/21 04:54
    peazo de post que se me habia pasado. Interesante, habra que seguir a esta compañia...y a tus posts. Gracias!
  3. en respuesta a Comezo
    -
    #2
    05/03/21 12:59
    Del Book Value del año pasado si, presentaran resultados la semana que viene. Se han metido institucionales estos último meses(T.Rowe) y han disparado el precio. Además tienen la puerta abierta de una SPAC durante un año y medio aproximadamente. Una SPAC, como dijo Charlie Munger la semana pesada, estaríamos mejor sin ellas, pero de la mano de los gestores de BOMN, podemos esperarnos una adquisición con algún tipo de ventaja competitiva y de muy largo plazo.
  4. #1
    04/03/21 17:11
    cotiza a 39 dólares, eso es el doble del book value ¿?

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