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EDITOR's CHOICE

Una valoración alternativa de la banca española: Residual Income Model

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Las dos formas más habituales de estimar el valor intrínseco o el precio objetivo de una empresa son utilizando un modelo de descuento de flujos futuros (Free Cash Flow Discount  Model) o utilizando múltiplos de los fundamentales de la empresa.

Sin embargo, la valoración de las entidades financieras (bancos y aseguradoras) suele diferir en la del resto de empresas de la "economía real" debido, entre otros factores, a la cantidad de activos y pasivos financieros que componen su balance.

En este artículo se propone un método alternativo de valoración para la banca española aplicando el modelo de Residual Income, obteniendo un precio objetivo a partir de la información disponible en la contabilidad de las empresas.

Residual Income Model

En general, cuando se estima el precio de una acción mediante un descuento de flujos, se presupone una tasa de descuento que depende del coste de capital de la compañía, el cual engloba la rentabilidad exigida por prestamistas (o bonistas) y por los accionistas de forma global y sin distinción.

Por el contrario, este modelo estima el valor de la empresa basándose en la rentabilidad aportada a sus accionistas; en particular, se define como residual income a la rentabilidad obtenida en exceso sobre el retorno requerido por los accionistas (required return on equity).

Este enfoque es coherente desde el punto de vista del accionista, que valorará su posición en la compañía dependiendo de la rentabilidad que esta le dé y del coste de oportunidad de esta inversión.

El modelo analiza el valor intrínseco como la suma de dos valores:

  • El valor contable actual o book value (primer término)
  • El valor presente del residual income esperado a futuro (segundo término).

Donde Bo es el valor en libros por acción, Vo es el valor estimado de la acción, r es el retorno requerido por los accionistas y Et es el beneficio por acción esperado para el periodo t. Podemos expresar este último término (Et) como la rentabilidad obtenido sobre los fondos propios o ROE (Return on Equity), con lo que nos quedaría:

Para simplificar el proceso y no tener que estimar los beneficios por acción a futuro, vamos a asumir que el ROE es no varía a lo largo del tiempo y que el crecimiento de los beneficios a futuro es constante:

Cálculo de los parámetros del modelo

Para aplicar el modelo debemos primero establecer una metodología que nos ayude a estimar los principales parámetros:

  • Estimaremos el ROE futuro como la media de los últimos 5 ejercicios (2015-2019).
  • El retorno exigido por los accionistas, r, se estimará utilizando el CAPM (Capital Asset Pricing Model).
  • La tasa de crecimiento de los beneficios a futuro, g, será el resultado de multiplicar el retention ratio de los beneficios por el ROE.
  • Para el valor contable del equity, Bo, se tomará como referencia el reportado en los resultados del último trimestre para cada entidad.

Según CAPM, el retorno exigido por los accionistas puede aproximarse como:

Donde Re es required return on equity, Rf es la tasa libre de riesgo, Rmrp  es el Market Risk Premium o retorno en exceso exigido por los inversores a la hora de invertir en acciones.

Para la tasa libre de riesgo o risk free rate cogeremos la rentabilidad del bono del Estado Español a 10 años.

  Bankia Bankinter BBVA CaixaBank Sabadell Santander
Beta 1.22 1.28 1.57 1.47 1.56 1.57
Market Risk Premium 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75%
Risk Free Rate 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%
Required Return on Equity 7.1% 7.5% 9.1% 8.6% 9.1% 9.1%

Para el cálculo del crecimiento futuro de los beneficios, g, utilizaremos el payout ratio medio de los últimos 5 ejercicios. Los parámetros estimados son:

  Bankia Bankinter BBVA CaixaBank Sabadell Santander
Payout Ratio 51% 47% 54% 66% 56% 31%
ROE 5.41% 11.4% 6.71% 5.84% 5.26% 6.72%
Growth Rate (g) 2.7% 6.0% 3.1% 2.0% 2.3% 4.6%

Resultados

Aplicando los parámetros calculados al modelo propuesto, obtenemos las siguientes valoraciones:

  Bankia Bankinter BBVA* CaixaBank Sabadell Santander
Valor contable por acción 4.28 € 5.25 € 6.57 € 4.1 € 2.22 € 4.96 €
Precio Actual 1.47 € 4.28 € 3.68 € 2.17 € 0.42 € 2.35 €
Precio/Valor Contable 0.35x 0.82x 0.56x 0.53x 0.19x 0.47x
Valor Estimado 2.64 € 19.27 € 3.93 € 2.41 € 0.97 € 2.31 €

Observando los valores arrojados por el modelo podemos llegar a las siguientes conclusiones:

  • Según este modelo, todos los bancos están infravalorados en bolsa salvo el Santander (y quizás BBVA), que cotiza aproximadamente al precio calculado.
  • El hecho de que todos coticen por debajo del valor contable puede estar justificado por la baja rentabilidad (ROE) en comparación con la exigida por los accionistas. El único de los seis que tiene un ROE elevado es Bankinter, que precisamente es el que cotiza a un mayor múltiplo Precio/Valor Contable.
  • El valor estimado de Bankinter seguramente esté sobreestimado debido al alto ROE que tiene (principal driver del modelo), aproximadamente el doble que el resto, por lo que lo más recomendable es revisar los parámetros utilizados. Sin embargo, parece bastante evidente que es el más atractivo a la hora de invertir junto con el Sabadell.

Aunque el modelo no se utilice para estimar el valor objetivo con precisión, es una buena herramienta para entender por qué los bancos españoles cotizan a precios tan "bajos". Es evidente que la rentabilidad del sector está deteriorada por el entorno de tipos actual, por lo que para mejorar su performance sólo les queda mejorar la gestión y reducir costes. Parece que esta es la senda tomada por varios de ellos en las fusiones previstas entre Bankia-CaixaBank y, más recientemente, BBVA-Sabadell, por lo que es posible que gracias a las sinergias creadas en la fusión se reduzcan costes y se mejore la rentabilidad de las entidades.

Con estos datos en mente, podemos plantear una estrategia Long-Short, entrando en una posición larga en Bankinter a la vez en una corta en Santander, al ser, respectivamente, las entidades más infravalorada y sobrevalorada. Mientras nos mantenemos con una exposición neutra al sector, esa estrategia nos permite sacar partido de los movimientos relativos entre las dos acciones, disminuyendo el riesgo ante una caída general de las bolsas pero aprovechándonos de una potencial subida de Bankinter en relación a Santander, basada en su valoración más atractiva.

Interpretación alternativa

De la misma forma que hemos estimado el valor intrínseco de las compañías basándonos en la rentabilidad exigida por los accionistas (entre otras asunciones), podemos darle la vuelta al proceso para calcular la rentabilidad exigida por el mercado (los accionistas) en función del precio actual del mercado. Es decir, utilizar los datos del precio actual para estimar cuál es la rentabilidad requerida que descuenta el mercado.

La relación entre los dos enfoques es inversa, es decir, manteniendo el ROE y el payout ratio constantes, cuanto menor sea el múltiplo de Precio/Valor Contable, mayor será el retorno exigido por el mercado.

  Bankia Bankinter BBVA* Caixabank Sabadell Santander
Precio actual 1.47 € 4.28 € 3.68 € 2.17 € 0.42 € 2.35 €
Required Return estimado 10.6 % 12.6 % 9.5 % 9.3 % 18.1 % 9.0 %

Este segundo enfoque nos permite comparar las rentabilidades exigidas dados los precios actuales. En el caso de que consideremos que la rentabilidad exigida sobre uno de los bancos es demasiado alta, podemos deducir que el banco está infravalorado en su precio en bolsa. Según esto, podríamos decir que Sabadell y Bankinter se encuentran infravalorados, mientras que el resto presentan unos retornos exigidos razonables para cualquier inversión en bolsa.

 

Espero que os haya servido como un enfoque distinto para sacar unas conclusiones no tan habituales basadas en los datos que nos proporciona el mercado.

Puedes encontrar más artículos como este en https://deepenomics.com/

*Los datos de BBVA no contemplan la venta de su filial de EEUU anunciada el día 16/11/2020.

AVISO: Este post no representa ninguna recomendación de inversión. Únicamente expone un modelo de valoración y saca ciertas conclusiones para ilustrar y dar sentido los resultados obtenidos. El lector es el único responsable de sus decisiones de inversión.

  1. en respuesta a Asensio94
    #6
    Fernan2
    Y más concretamente, me refería a esta frase:
    Estimaremos el ROE futuro como la media de los últimos 5 ejercicios (2015-2019)
    El ROE es beneficio partido por fondos... si tomas el beneficio de uno de estos años malos que la banca tiene cada década el resultado sale muy diferente a si solo tomas "años rosas", como el periodo 2015-2019.

    Ejemplo: Banco Santander ganó 6.500M€ en 2019, en 2020 lleva pérdidas de 9.000M€
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  2. en respuesta a Asensio94
    #5
    Fernan2
    Lo decía porque los bancos tienen la desagradable costumbre de estar diez años ganando 5, 3, 5, 6, 5, 7, 6, 6... y luego de repente llega un 2009 o un 2020 y te hacen un beneficio de -50 o -100. Cualquier valoración que se haga de los bancos y que no incluya estos eventos extremos, que siempre son negativos, va a pecar de excesivamente optimista.

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  3. en respuesta a Fernan2
    #4
    Asensio94
    Buenas Fernan2, lo dices por el valor contable? En realidad tomé el equity del 3er trimestre para todos los bancos... pero lo miro son falta.
    Un saludo!
  4. #3
    Fernan2
    Te propongo un ejercicio... repite los cálculos pero en vez de tomar 2015-2019, toma 2016-2020(estimado), y a ver qué sale.
  5. en respuesta a Angelmgt
    #2
    Asensio94
    Buenas tardes Angelmgt,
    Totalmente de acuerdo. El modelo de CAPM está ya obsoleto; la teoría que lo respalda ya era imprecisa con unos tipos "normales", ya que no representa bien las expectativas de los inversores. 
    He optado por utilizarlo como una aproximación sencilla pero, aunque si es verdad que la rentabilidad exigida que nos da se aproxima bastante al coste de capital (equity)m reconozco que pueden existir desviaciones importantes.
    Da gusto escuchar críticas con criterio.
    Un abrazo!
  6. #1
    Angelmgt
    Buenas tardes Asensio, gran post. 
    Solo le veo un punto flaco a este método de valoración que nos presentas, que como todos, no es perfecto; pero puede sernos útil a la hora de guiarnos y saber si se le está castigando o premiando en exceso a una compañía.
    En mi opinión el uso del CAPM para valorar la rentabilidad esperada del accionista deja de tener sentido, en un momento en que la renta fija alcanza, debido a la política monetaria, alcanza los tipos negativos. Puesto que esto desvirtúa totalmente el "spread" entre la renta variable y la renta fija, haciendo que cualquier inversor que se decante por la obtención de rentabilidad frente a la seguridad, entrara en la renta variable. Aunque, como ya he dicho, ningún método es perfecto y se deberían utilizar varios para alcanzar un consenso aproximado en cuanto a valoración se refiere. 
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