Incógnitos avatares de la deuda

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Han transcurrido dos semanas desde el anuncio de problemas con la deuda de Dubai, o su brazo inversor Dubai World. Quizá se produjera entonces una reacción nerviosa en los mercados por falta de información suficiente en el momento. Tras profundizar en las claves del asunto y sus posibles ramificaciones, el mercado está restando importancia al asunto y rebotando pero la tensión está creciendo desde aquel día de Acción de Gracias.

Y resulta que recientemente, Grecia ha sufrido una degradación o recalificación a la baja de su deuda. En Dubai, las agencias de calificación analizan el impacto de las degradaciones de la deuda al activarse una cláusula de pagos acelerados sobre los 2.000 millones de dólares de deuda de DEWA, el proveedor de agua y electricidad del país. También, Moody´s está revisando las calificaciones de emisiones relacionadas al Gobierno de Dubai, de Abu Dabi, y del Gobierno Federal de los siete miembros de la federación de Emiratos Árabes Unidos.

Rusia ha comenzado a publicitar temores sobre la situación de su propia deuda. España ha sufrido un cambio en la perspectiva y advertencia se la posible degradación futura. El bien publicitado Plan de Sostenibilidad del Gobierno de España no ha convencido a las agencias suficientemente.

Margaret Thatcher, ex dirigente inglesa, afirmó en su día que “the problem with socialism is that, sooner or later, you run out of other people’s money” y tal vez las agencias estén contemplando exactamente esta posibilidad para el caso español.

También, las agencias de calificación han avisado a Estados Unidos e Inglaterra de la posibilidad de rebaja si en un tiempo prudencial, 2013, no consiguen equilibrar sus finanzas y reducir sus déficits presupuestarios.

Esta misma semana el señor Oh bama! ha presentado un nuevo plan de ayudas, cargado contra ayudas TARP ya devueltas por la banca, dando a entender que por haber sido devueltas, su empleo no supone un coste (¿?). Las ayudas TARP fueron únicas y excepcionales pero ahora conviene no recordarlo.

El propio Bernanke explicó antes de la puesta en marcha del plan que “the $700 billion allocated by the legislation is not an authorization to spend but rather an authorization to purchase financial assets”. ¿Un desafío a la inteligencia de calificadores y demás mortales? Claro, que escasas alabanzas para las agencias tras su interesada “actuación subprime” y a pesar de lo ocurrido parecen mantener su estatus.

Obviamente, las autoridades deben socorrer e incentivar el desarrollo de la empresa mediana y pequeña, que es la responsable de contratar al 65% de la población americana. Ahora que creen haberse salvado de los peores augurios sobre la banca, es su turno. Recordemos que todavía, el dinero no fluye por rutas ajenas al sistema financiero, ni los banqueros atienden a los numerosos llamamientos desde esferas políticas para facilitar el crédito.

Datos de crédito reveladores de un profundo cambio en la estructura del crédito USA: en 1999, los activos bancarios USA eran de $5.5 trillion frente a septiembre de 2.009, que ascendían a $13.2 trilliion. El crédito comercial e industrial ha crecido en el mismo periodo desde $947 billion hasta $1.27 trillion. Créditos respaldados por hipotecas han crecido desde $1.43 trillion hasta $4.5 trillion. Es decir, la tasa de crecimiento del crédito a empresas ha sido escasa mientras que la de particulares se ha disparado.

En la última década, el crédito ha estado sufragando gastos mayoritariamente no productivos (el endeudamiento personal se ha triplicado desde 1982 y la tasa de ahorro se ha dividido por algo más de dos) y por tanto, ha engendrado desequilibrios estructurales, además de falta de innovación y desarrollo productivos. USA se encuentra desde hace años subsidiando su economía contra deuda. Vean el siguiente gráfico de Porcentaje de Deuda sobre PIB americano.



Finalmente, Geithner ha informado de que deja abierta la posibilidad de usar esos $700.000 millones del TARP hasta octubre de 2.010. ¿Por qué?

Una recuperación económica duradera requiere crecimiento real, empleo real, inversión y beneficios reales y sostenibles y hasta la fecha, gran parte de la recuperación es ficticia, excepto el exceso de deuda originado, y los riesgos son todavía significativos. La idea es crear tracción con inversión y fondos públicos para después cuando la iniciativa privada tome el testigo retirarse, pero la situación es francamente compleja para alcanzar este propósito.

Tanto que no se ha cerrado definitivamente la vía de dinero fácil del gobierno, más bien todo lo contrario. Carmen Reinhart explica en parte el motivo por el que se extiende el programa TARP hasta octubre 2.010 : “In America, the Fed has injected a lot of money into the economy as a response to the crisis. Right now the Fed has about a trillion dollars of Fannie and Freddie on their balance sheet, and that's not going to turn out very well, and it hasn't been recognized”.

Los mercados están atravesando unas sesiones de comportamiento endeble debido a varios factores. La semana previa a la del vencimiento de derivados suele ser débil y con sesgo bajista. Muchos inversores ya han cerrado sus libros de 2.009 y no quieren complicaciones de última hora. La fortaleza incipiente del dólar y como consecuencia de la correlación inversa y carry-trade, el oro y materias primas están cayendo y presionando a la baja al mercado.

También la Conferencia sobre Servicios Financieros organizada por Goldman ayer en Nueva York tuvo un tinte de realidad no virtual. El CEO de Capìtal One señaló los siguientes aspectos: “La tormenta no ha acabado y seguimos enfrentándonos a riesgos significativos. Con respecto al mercado inmobiliario comercial, creo que todavía no alcanzamos a ver el pico y presiento que la situación va a deteriorarse antes de mejorar. El mercado inmobiliario sigue dislocado”.

En cualquier caso, el SP500 no ha roto soportes relevantes y continua dentro de un estrecho rango delimitado por los niveles 1120 y 1080 respectivamente, en el que lleva inmerso un mes. En tanto no salga del rango no habrá tendencia y el mercado permanecerá sostenido.

SP500. Intradía, 60 minutos.


Las divergencias entre el comportamiento de los índices y los indicadores técnicos siguen presentes, así como las de evolución de datos internos, el liderazgo del sector bancario se ha desvanecido e incluso, en vista de su desarrollo técnico, puede arrastrar a la baja al mercado y liderar las caídas cuando decida perder soportes. Observen los trazos verticales –gris discontinuo- del gráfico, son ciclos intermedios. Aproximadamente en una semana cumple el actual, justamente en el vértice de la figura técnica. Alerta!

El recorrido al alza, suponiendo una ruptura de la parte superior del rango -1120-, es limitado a 20 ó 30 puntos, mientras que si rompe el rango por abajo -1.080- además de romperlo también desarreglará una estructura y niveles técnicos relevantes que afectan al medio plazo y por tanto la caída se profundizará. Bajo esta hipótesis bajista, el entorno de los 1.040 puntos será clave, perforados serán indicio de peligro de caídas hacia los 940 puntos.

A continuación adjunto un copia-pega en alusión a un interesante estudio de valoración histórica del mercado americano ajustado cíclicamente, en el que el autor afirma observar una sobrevaloración de SP500 de un 36.5 % a un 40.6% respectivamente. Por cierto, no es la única fórmula de análisis que nos conduce obtener la misma conclusión.

Andrew Smithers is a world expert in stock market valuation. Smithers is an econometrician. He studies stock market statistics going back more than 100 years and creates indicators from these statistics to judge whether the stock market is cheap or expensive. His two favorite valuation indicators are named the "CAPE" and the "q."

CAPE stands for Cyclically Adjusted Price Earnings. You've heard of the price-to-earnings ratio. CAPE is like the P/E ratio, except it smoothes earnings over 10 years to take out the impact of booms and busts. CAPE data go back 127 years.

Right now, Smithers' indicators show the stock market is more than 40% overvalued. (At the most recent data point – September 17, 2009, when the S&P was at 1,069 – q showed the market was 41% overvalued and CAPE showed the market was 37% overvalued.)

The q is a ratio of stock prices to asset values. You've heard of the price-to-book ratio. Book value is a company's "net worth" after you add up all the assets and subtract all the liabilities. The q is like the price-to-book ratio, except instead of book value, it uses the replacement cost of assets. Replacement cost is closer to reality than book value, as it reflects price inflation. Data for q go back to 1900.



If these indicators reach the same levels of undervaluation they hit at the market bottoms in 1921, 1932, 1949, or 1982, the S&P would need to fall to around 400...

On the other hand, keep an eye on Smithers' chart. When the q and the CAPE fall below –0.4, this will be the moment to begin investing heavily in stocks again.
Buen fin de semana,

Sugerencias en [email protected]

Antonio Iruzubieta
CEFA. Certified European Financial Analyst.
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