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Estimado señor:

Antes de exponerle el objeto de esta carta quiero mostrarle mi respeto y admiración. Usted es un gran profesional de los mercados y los resultados de su dilatada trayectoria son su mejor carta de presentación.

La presente es para ponerme a su disposición, por si alguna vez en el futuro decide volver a operar con derivados. Si usted cree que le puedo ser de ayuda, gustosamente le diseñaré una estrategia adecuada para la próxima operación que piense hacer usando armas de destrucción masiva (he querido usar sus propias palabras para que vea que sigo con interés todo lo que dice).

Espero que no entienda esto como una petición de trabajo, la estrategia se la confeccionaré completamente gratis. El placer de haberle ayudado será para mi suficiente recompensa. En caso de que se sienta incomodo por el hecho de que alguien le haga un trabajo sin pedirle nada a cambio, puede destinar lo que consideré que me he ganado a obras de caridad acumulando mi paga a sus generosas donaciones.

Mi ofrecimiento viene a raíz de leer su carta anual a los accionistas de Berkshire Hathaway. En ella he podido ver los detalles concretos de la operación de venta de puts que usted hizo.

Afortunadamente en Gurusblog han tenido la gentileza de traducirla al castellano en este post Carta 2008 de Warren Buffet a sus accionistas

Sobre la venta de puts que nos ocupa se puede leer lo siguiente:

El importe comprometido en las puts vendidas ascienden a más de 37,1 mil millones de dólares distribuidos sobre 4 índices (S&P500, FTSE 100 en Reino Unido, Eurostoxx 50 y Nikkei 225), el primer contrato que vence lo hace en Septiembre del 2019, y el último el 24 de Enero del 2028, por estos contratos Berkshire ha recibido primas por importe de 4.900 millones de dólares. Valorando estos instrumentos financieros al cierre del 2008 a precio de mercado y con la caída del mercado, ha supuesto una pérdida contable de 10.000 millones de dólares.

Sr. Warren, si me hubiera dicho que quería vender volatilidad sobre los mercados de renta variable a ese plazo de 15 – 20 años, yo le hubiera podido diseñar una estrategia optimizada para ese caso. Una buena estrategia se diferencia de una mala en que la buena gana mucho más dinero en cualquier situación que ocurra en el mercado asumiendo el mismo riesgo.

Vamos a repasar su operación:

Usted ha asumido un riesgo total de 37.100 millones si los principales índices de renta variable llegan a cero dentro de 15 años de promedio. Como los índices no van a llegar a cero, usted perderá aproximadamente 3.700 millones por cada 10% que estén por debajo del precio de inicio de la operación el día de la fecha de vencimiento.

En compensación por asumir dicho riesgo, usted ha cobrado por adelantado 4.900 millones de una sola vez.

Vamos a desglosar la prima cobrada por años:

4.900 millones divididos por unos 15 años que durará la operación de promedio, arroja unos 326 millones por cada uno de los 15 años. A esto le añadiremos para redondear 174 millones anuales que le hubiera costado en concepto de intereses pedir prestado ese dinero. Usted sabe que a una de las pocas empresas que quedan con rating AAA como Berkshire Hathaway le sería muy fácil obtener ese dinero pagando ese interés anual en estos momentos.

Sumando ambos conceptos es razonable admitir como correcta la cifra de 500 millones anuales de ingresos por vender esos puts. El sumar los intereses de la cifra anual cobrada por la venta de puts es a efectos de poder comparar esa operación con mi estrategia de la manera más homogénea posible.

A continuación le expongo la estrategia que yo le hubiera aconsejado para esta ocasión. El objetivo de esta estrategia es ganar mucho más de 500 millones cada año sin que el riesgo total aumente en ningún caso. De hecho, como podrá comprobar el riesgo también es menor a pesar de aumentar fuertemente los beneficios.

Lo que usted hizo fue una venta de volatilidad, pero los pocos manuales que hablan de volatilidad dicen que debido a que la curva de decaimiento de la prima de las opciones por el paso del tiempo no es lineal, en términos generales y en la práctica totalidad de los casos es conveniente vender la volatilidad a corto plazo y no a un plazo tan largo.

El que la venta de volatilidad se haga a corto, no impide que se pueda alargar dicha estrategia durante 15 años, aunque los ingresos por la venta de esa volatilidad serán sustancialmente mayores como podrá comprobar.

Para evitar el engorro de hacer la demostración con los cuatro índices sobre los que vendió puts, lo haré poniendo de ejemplo sólo el S&P 500. Como todos saben, a largo plazo habrá muy pocas diferencias entre los grandes índices de renta variable.

Como vamos a operar con cantidades grandes, para no tener que ir pidiendo precios a los creadores de mercado de opciones y al mismo tiempo ganar nosotros lo que ganarían ellos con la operativa de esas opciones, haremos directamente la venta de volatilidad sobre el futuro del MiniSP.

Si algún concepto de esta estrategia no le queda claro, le ayudará a comprenderlo si se lee los cinco artículos sobre volatilidad que están enlazados al final de la estrategia.

La siguiente tabla tiene en la primera columna el precio del S&P al que se hará cada operación. En la segunda está el número de contratos que se va a operar en cada precio. En la tercera se refleja el riesgo total de esa operación en millones de dólares suponiendo que el S&P llegue a cero.

Aunque para simplificar el ejemplo el número de contratos se considera ejecutado a cada uno de los precios de la primera columna, en la operativa real se repartirían en diez lotes repartidos en los diez puntos próximos a cada una de las cifras.

En los números divisibles por cien, para evitar el cúmulo de órdenes que suele haber en ese precio redondo, se pondrá la orden de compra a 01 y la de venta a 99.

1300………..50.000……….3.250
1200………..55.000……….3.300
1100………..60.000……….3.300
1000………..65.000……….3.250
910…………70.000……….3.185
830…………75.000……….3.112
750…………80.000……….3.000
680…………85.000……….2.890
610…………90.000……….2.745
550.........95.000……….2.612
500………..100.000……….2.500
450………..100.000……….2.250
400………..100.000……….2.000
350………..100.000……….1.750

Total……………………....39.144

Empiezo la operativa en 1300 ya que parece que es el precio al que arrancó esta operación. A partir de 1000 hacia abajo voy ajustando el escalón para que la diferencia entre dos operaciones se mantenga aproximadamente en un 10%.

La ejecución de la estrategia es muy sencilla: cada vez que el S&P 500 llega a uno de los precios de la tabla, se compra el número de contratos que indica a la derecha. Cuando vuelve a subir y toca el precio superior, se venden a ese precio los contratos comprados en el precio inmediatamente inferior. Esta operación se va repitiendo indefinidamente a lo largo de los 15 años.

Voy a poner una relación de las operaciones efectuadas en el año 2008 para que se pueda comprender la operativa y hacer un balance de pérdidas y ganancias.





  • El 22 de enero se compraron 50.000 contratos a 1301
  • El 4 de Febrero se vendieron 50.000 contratos a 1399 con un beneficio de 245 Millones
  • El 7 de Marzo se compraron 50.000 contratos a 1301
  • El 25 de Abril se vendieron 50.000 contratos a 1399 con un beneficio de 245 Millones
  • El 26 de Junio se compraron 50.000 contratos a 1301
  • El 15 de Julio se compraron 55.000 contratos a 1201
  • El 11 de Agosto se vendieron 55.000 contratos a 1299 con un beneficio de 270 Millones
  • El 6 de octubre se compraron 60.000 contratos a 1101
  • El 7 de octubre se compraron 65.000 contratos a 1001
  • El 9 de octubre se compraron 70.000 contratos a 910
  • El 13 de octubre se vendieron 70.000 contratos a 999 con un beneficio de 311 Millones
  • El 15 de octubre se compraron 70.000 contratos a 910
  • El 27 de octubre se compraron 75.000 contratos a 830
  • El 28 de octubre se vendieron 75.000 contratos a 910 con un beneficio de 300 Millones
  • El 4 de Noviembre se vendieron 70.000 contratos a 999 con un beneficio de 311 Millones
  • El 6 de Noviembre se compraron 70.000 contratos a 910
  • El 13 de Noviembre se compraron 75.000 contratos a 830
  • El 14 de Noviembre se vendieron 75.000 contratos a 910 con un beneficio de 300 Millones
  • El 19 de Noviembre se compraron 75.000 contratos a 830
  • El 20 de Noviembre se compraron 80.000 contratos a 750
  • El 24 de Noviembre se vendieron 80.000 contratos a 830 con un beneficio de 320 Millones
  • El 8 de Diciembre se vendieron 75.000 contratos a 910 con un beneficio de 300 Millones
  • El 12 de Diciembre se compraron 75.000 contratos a 830
  • El 16 de Diciembre se vendieron 75.000 contratos a 910 con un beneficio de 300 Millones


Beneficio total por las operaciones cerradas……………………………..2.902 Millones

Para poder calcular las pérdidas latentes en operaciones abiertas lo haremos sobre el cierre del 2008 del futuro del S&P 500, que según mis datos fue de 892 puntos.

Por la compra a 1300………1.020 millones
Por la compra a 1200………. 847
Por la compra a 1100………..624
Por la compra a 1000………..351
Por la compra a 910…………..63

Total pérdidas latentes…….2.905

Al comparar esta estrategia con la venta de puts que nos ocupa tenemos:

El beneficio consolidado de esta estrategia ha sido de 2.902 millones de dólares frente a los 500 millones de la venta de puts.

Las pérdidas latentes al cierre del 2008 han sido de 2.905 millones frente a los 10.000 de pérdida contable debida a la venta de puts.

Respecto al riesgo total asumido, he hecho una tabla que llega a 350 puntos del S&P para que quede escrita y no tener que rectificarla, por clarificar la estrategia he hecho la tabla usando números redondos, y la suma total cuando el S&P llegue a cero sobrepasa en 2.000 millones los 37.100 asumidos en la venta de puts. Esto no tiene importancia por dos razones:

1 – Porque esos 2.000 millones ya se han ganado de más en la estrategia.

2 – Porque antes de llegar el S&P a 350 puntos, con toda seguridad se habrán ganado muchos más.

Si cree que este año ha salido bien esta estrategia por suerte o por cualquier otro factor, le propongo la siguiente apuesta:

Cada año que esta estrategia aplicada automáticamente al S&P obtenga menos beneficios de 500 millones o acabe con más pérdidas latentes que la suya, yo daré el 10% de mis ingresos de ese año a obras de caridad. Los años que esta estrategia supere a su venta de puts será usted el que dará el 10% de sus ingresos para los necesitados.

Los pobres de todo el mundo y yo estamos deseando que acepte la apuesta. Afortunadamente para los menesterosos (porque usted gana más que yo todos los años), sería usted quien perdiera la apuesta todos los años en caso de aceptar.

Reitero mi ofrecimiento, y si viene por Valencia espero me haga el honor de permitir que le invite a una paella.

Afectuosamente

Francisco Llinares

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  1. #28
    Anonimo

    Buffet definitivamente es un guru, los ultimos 44 años de su trayectoria profesional ha demostrado ser el mejor inversionista del planeta, mientra que no aparezca otro mejor que el cualquier opcion sale sobrando, el sabe hacer negocios aun en crisis.

  2. #27
    Gurusblog

    Genial Post, creo que a Buffet le encantaría leerlo. Sin embargo yo creo que la jugada de Buffet (siempre discutible faltaría más) no va tanto de plusvalías o minusvalías contables sino que esta pensada más en cash flows, es decir lo valioso son los 4.900 millones de dólares recibidos de golpe sin que la estrategia elaborada le suponga desembolsar nada en cash.

    Como apunta un anónimo en los comentarios estos 4.900 millones invertidos a la tasa de rentabilidad de Buffet se pueden convertir en 30.000 millones.

    a priori a mi no me hubiese importado poder realizar la misma jugada que Buffet, lo unico que si yo la llego hacer ahora ya estaría quebrado ya que me hubiesen frito a garantías.

    Seguro que la estrategia de Buffet es mejorable y se agradece la ilustración de Llinares.

    Por cierto cuando Buffet empezó en el mundo de la inversión se ofreció para trabajar gratis con la sociedad de inversión de Benjamin Graham, la respuesta de Graham fue demoledora: Chico me parece que te estas sobrevalorando. (No va ni mucho menos por Llinares, lo digo porque esta anecdota la explica Buffet, es para ilustrar que seguro que tiene la suficiente humildad como para encontrar interesante la lectura de este post).

    No entiendo las defensas tan foribundas a Buffet incluso faltando el respeto al que escribe el post.

    Por cierto ayer Berkshire perdió la triple AAA, ¿queda ya hoy en día algo que tenga AAA?

  3. #26
    Putabolsa

    Te lo creas o no,estaba esperando exactamente este post.

  4. #25
    Anonimo

    Por cierto, os pido una ayudita, para los que trabajéis con Interactive Brokers. ¿Podríais votar para pedirles que se pueda usar el TWS detrás de un cortafuegos?.

    La URL para votar es esta

    Muchísimas gracias. Si necesitais que os vote alguna cosa que os interese me decis.

    Gracias a todos por adelantado.

  5. #24
    Anonimo

    Anónimo, existen operadores que generan rentabilidades de tres dígitos anuales de manera consistente con el uso del AT, especialmente si hay tendencias acusadas.

    Obviamente, eso es más complicado si se utiliza la estrategia de "buy and hold", aunque sólo sea por la existencia de tendencias primarias bajistas de varios años en las que, si no se cubren con futuros las carteras, los resultados son invariablemente negativos.

    Nadie discute la grandeza de Buffet como inversor a largo plazo, con sus aciertos y pifias, como todo Cristo, pero el pequeño inversor fundamental haría mal en fijarse en ese modelo porque nunca entrará en las empresas que compra con las ventajas de precios y acuerdos dilutivos de Warren, nunca operará con ese capital, nunca podrá diversificar de esa manera y nunca influirá en los consejos de admon. Todo un largo etc. que hace que muchos inversores a l/p piensen que en Bolsa "siempre se gana a largo" (que se lo digan a los japoneses de hace 20 años). Buffet puede que sí (aunque menos que si utilizase AT), pero el común de sus seguidores no creo.

    Saludos.

    Némesis.

  6. #23
    Anonimo

    Coño, pues si no aceptan comentarios y borrar los que no interesan, para que escriben un blog

  7. #22
    Anonimo

    Me parece recordar que recomendaron Brasil o China, que palman más de un 50% desde entonces.

  8. #21
    Anonimo

    CREO que este fondo BPA FONS LEVERAGED PREFERRED EUR quebró en septiembre u octubre, con un valor por debajo de 10, -90% de perdida!!