Tal y como señaló Georges Brassens, el vino puede evocar alegrías en instancias sociales. Sin embargo, en el mundo de las inversiones también rinde buenos frutos. En esta ocasión revisaré los fundamentos de un grupo vitivinícola chileno consolidado a nivel nacional e internacional. El EBITDA de esta compañía alcanzó durante el año 2016 los MM$ 44.268 y la utilidad del ejercicio alcanzó los MM$ 28.022 ambas cifras superiores a las obtenidas en el 2015.
Se trata de Viña San Pedro Tarapacá.
Etapa 1: Entendimiento del Negocio.
Viña San Pedro Tarapacá S.A. (VSPT) es el resultado de la fusión de dos grupos vitivinícolas, San Pedro Wine Group y Viña Tarapacá en 2008.
La empresa es controlada indirectamente, por Compañía Cervecerías Unidas S.A. (CCU) quien posee el 64,72% de las acciones de la Sociedad al 31 de diciembre de 2016. VSPT opera en Chile y Argentina, desarrollando actividades que comprenden la producción, comercialización, distribución y exportación de productos vitivinícolas.
El Grupo está compuesto por siete bodegas chilenas y dos argentinas, cada una con un posicionamiento y sello enológico distinto: San Pedro, Tarapacá, Leyda, Santa Helena, Misiones de Rengo, Viñamar y Casa Rivas en Chile; La Celia y Bodega Tamarí en Argentina.
VSPT cuenta con un extenso portafolio de marcas de las nueve viñas que conforman el grupo. Destacan entre ellas: Altaïr, Cabo de Hornos, Sideral, 1865, Castillo de Molina, Épica, Gato y GatoNegro de Viña San Pedro; la línea Gran Reserva de Viña Tarapacá en sus etiquetas blanca, Negra y Azul; Viña Leyda en sus series Lot, Single Vineyard y Reserva; Misiones de Rengo Cuveé, Reserva, Varietal y Espumantes, además de Siglo de Oro, Reservado y Alpaca de Santa Helena; en la categoría espumantes, Viñamar en sus expresiones Extra Brut, Rosé, Brut Unique y Brut, finalmente, Manquehuito en la categoría coolers. En Argentina a su vez, destacan las marcas La Celia y Bodega Tamarí:
En Chile, el consumo interno per cápita anual de vino se estima entorno a los 13 litros. Respecto de los formatos, el 55,9% del consumo en Chile corresponde a botella, un 41,8% a vino en caja y un 2,3% a envases plásticos y latas.
Industria Vitivinícola a Nivel Mundial
De acuerdo a datos de la Organización Internacional del Vino, la producción mundial de vino estimada para el año 2016 fue cercana a los 259,4 millones de hectolitros, una baja del 5% respecto al año anterior, principalmente debido a factores climáticos.
Europa sigue siendo el principal productor mundial con el 64% del total, donde Italia vuelve a posicionarse como el principal productor del mundo con 48,8 millones de hL, esto es un 2% menos que en 2015, seguido de Francia con 41,9 millones de hL, esto es un 12% más bajo que el año anterior, y España con 37,8 millones de hL, aumentando un 1% su producción respecto al año anterior.
Los productores del Nuevo Mundo, siguen liderados por Estados Unidos que se ubica en la cuarta posición a nivel mundial, elevando su nivel de producción respecto del año anterior, la que alcanzó los 22,5 millones de hL.
En América del Sur, Chile ocupa el octavo lugar a nivel mundial alcanzando los 10,1 millones de hL, una producción un 22% menor respecto al 2015. Mientras que Argentina ocupa el noveno lugar con una producción de 8,8 millones de hL, una producción 34% menor que la de 2015.
Industria Vitivinícola a Nivel Chilena
Chile exporta cerca del 80% de su producción, el restante 20% es comercializado en el mercado doméstico. Esta proporción hace de la industria vitivinícola nacional un negocio de exportación.
El precio promedio de las exportaciones de vino chileno está en torno a los 27 USD FOB, sin embargo el foco y los esfuerzos comerciales están puestos en vinos de alta calidad, con el objetivo de ser reconocidos como uno de los grandes exponentes del Nuevo Mundo.
El gremio se ha propuesto la misión de fortalecer la categoría de vinos chilenos en los mercados internacionales, incrementando el valor de la marca “Vinos de Chile”, y mejorar la competitividad de la industria siguiendo los lineamientos del Plan Estratégico Internacional, cuyo objetivo central es convertir a Chile en el principal productor de vinos Premium, sustentables y diversos del Nuevo Mundo al 2020.
Los mercados definidos como prioritarios por Wines of Chile son: Estados Unidos, Canadá, Reino Unido, Brasil, Irlanda, Dinamarca y Asia.
Descripción del Mercado de Exportaciones Chileno
En los últimos diez años, las exportaciones chilenas de vino envasado muestran una clara tendencia de crecimiento, alcanzando un promedio anual simple de expansión de 3,7% en cajas de 9 litros vendidas. En términos de valor, las exportaciones han aumentado a una tasa del 3,8% promedio, alcanzando los US$1.561 millones de dólares.
Durante el último año, los volúmenes de vino envasado al exterior experimentaron un aumento de 2,7% respecto del año anterior, alcanzando 519 millones de litros. El precio promedio muestra una disminución del 2,4%:
Tabla 1. Volúmenes de Exportación Chile.
|
Años |
Volumen (MM Litros) |
Ventas (US$MM) |
|
2001 |
311 |
593 |
|
2002 |
349 |
602 |
|
2003 |
395 |
671 |
|
2004 |
468 |
835 |
|
2005 |
418 |
877 |
|
2006 |
474 |
962 |
|
2007 |
610 |
1.256 |
|
2008 |
589 |
1.376 |
|
2009 |
694 |
1.381 |
|
2010 |
733 |
1.562 |
|
2011 |
664 |
1.691 |
|
2012 |
749 |
1.790 |
|
2013 |
879 |
1.879 |
|
2014 |
801 |
1.846 |
|
2015 |
877 |
1.834 |
|
2016 |
908 |
1.849 |
|
|
|
|
|
CAGR |
4,81% |
5,11% |
La tasa compuesta anual de crecimiento del volumen en millones de litros es de 4,81% mientras que la tasa compuesta anual de crecimiento de las ventas en valor alcanza el 5,11%. El periodo de medición de la CAGR va desde el año 2001 al 2016.
[Tasa de crecimiento anual compuesto TCAC o también CAGR, por compound annual growth rate, es un término específico de negocios e inversión para la ganancia anualizada “lisa” de una inversión sobre un periodo dado. Se usa particularmente en industrias en crecimiento o para comparar las tasas de crecimiento de dos inversiones, debido a que la CAGR modera el efecto de volatilidad de retornos periódicos que pueden hacer irrelevantes las medias aritméticas. La CAGR se utiliza frecuentemente para describir el crecimiento sobre un periodo de tiempo de algunos elementos de negocio, por ejemplo: ingresos, unidades producidas y/o distribuidas, usuarios de un servicio, entre otros.]
Gráfico 1. Volúmenes de Exportación Chile.
Descripción de la Industria Vitivinícola Argentina
Al contrario de la industria chilena, la industria argentina es doméstica, sólo el 20% de sus ventas son de exportaciones, en tanto el 80% se comercializa en el mercado nacional. A partir de 2015 su producción comenzó a retroceder, alcanzando 13,4 millones de hL durante ese año y 8,8 millones de hL durante 2016.
Sus principales mercados de destino continúan siendo Estados Unidos, Canadá, Reino Unido, Brasil y los Países Bajos.
Las bodegas se agrupan en la asociación Wines of Argentina (WoA), la que desde el año 1993 promueve la marca y la imagen país de los vinos argentinos por el mundo, dando a conocer sus tres regiones productoras.
Asimismo, la organización apoya la estrategia exportadora de Argentina estudiando y analizando los cambios que se dan en los mercados de consumo.
Factores de Riesgo del Negocio
- Riesgo País Chile: Una parte considerable del negocio se encuentra en Chile, por lo que las condiciones económicas que enfrente el país pueden impactar negativamente los resultados operacionales y posición financiera. Alrededor de un 34% de los ingresos fueron generados por el negocio doméstico en Chile, un crecimiento bajo en el país puede significar una tasa de crecimiento más bajo de los productos, afectando los resultados.
- Riesgo País Argentina: La compañía tiene operaciones en Argentina donde las condiciones económicas de ese país pueden afectar negativamente los resultados. Si bien la operación en Argentina es bastante pequeña, la empresa está expuesta a factores como la inflación que repercute negativamente en los costos y gastos, disminuyendo la rentabilidad.
- Riesgos relativos a factores climáticos: Se pueden generar sequías, heladas, granizos, pestes, lluvias y hongos. Estos pueden dañar la producción de uva, generando menores rendimientos por hectárea, lo que finalmente se traduce en una menor disponibilidad de uva y vino.
- Riesgos relativos a sismos: Un sismo, puede generar perdida de vino, lo que afectaría directamente el costo del mismo. Dado el riesgo sísmico en Chile, un evento sísmico como el registrado en febrero de 2010 puede afectar directamente la disponibilidad de vino, generando mayores costos para la industria. Las medidas de prevención solo pueden controlar parcialmente el riesgo.
- Riesgos relativos a ventas en exportaciones: el mercado de las exportaciones está fuertemente ligado a los vaivenes de las diferentes economías del mundo. Esto se traduce en el riesgo de menor actividad económica en algún país específico y, por lo tanto, en la disminución en el despacho de vinos.
Etapa 2: Definición de los “Value Drivers” o porqué debemos invertir.
Los value drivers o elementos que favorecen la creación de valor, fundamentan la decisión de inversión. Pueden ser de carácter cuantitativo o cualitativo.
VSPT es la segunda mayor viña exportadora del país, con un 12,9 % de participación de mercado en volumen envasado durante el 2016. En tanto, en el mercado doméstico, es el primer grupo vitivinícola en términos de participación en valor, con un 28,7% esto representa un aumento de 1,3 puntos respecto al año anterior.
La decisión de inversión sobre esta acción recae en las expectativas positivas sobre una cuestión fundamental:
- La configuración internacional de proveedores de vinos del mundo no cambiará. No ingresará un nuevo “player” en el mercado ni se reestructurará sustancialmente la participación de cada país en la producción mundial.
Con base en lo anterior estableceré lo siguiente:
- No hay razón para suponer un declive en los precios internacionales de venta de litros de vino (USD 27 FOB en promedio).
- No hay razón para predecir una decaída en las cantidades en litros exportados de Chile.
- Con menos certidumbre, pero igualmente importante, supondré una banda de tipo de cambio peso-dólar en torno a los 660 pesos (650 a 670).
Análisis fundamental
Para complementar los “value drivers” expuestos, presento una tabla resumen con los principales ratios financieros:
|
Liquidez |
|
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
|
Liquidez Corriente |
Veces |
2,11 |
2,32 |
2,04 |
2,04 |
2,07 |
|
Razón Ácida |
Veces |
0,98 |
1,11 |
1,11 |
1,14 |
1,09 |
|
Endeudamiento |
|
|
|
|
|
|
|
Deuda a Patrimonio |
Veces |
0,43 |
0,44 |
0,50 |
0,50 |
0,49 |
|
Deuda CP/Deuda Total |
Veces |
0,63 |
0,60 |
0,65 |
0,68 |
0,68 |
|
Deuda LP/Deuda Total |
Veces |
0,37 |
0,40 |
0,35 |
0,32 |
0,32 |
|
Cobertura Gastos Financieros |
Veces |
7,96 |
7,72 |
12,22 |
19,24 |
24,04 |
|
Actividad |
|
|
|
|
|
|
|
Rotación de Inventarios |
Veces |
1,78 |
1,61 |
1,64 |
1,88 |
1,98 |
|
Permanencia de Inventario |
Días |
202,42 |
223,44 |
219,02 |
191,65 |
181,79 |
|
Resultado |
|
|
|
|
|
|
|
Resultado Operacional |
MM$ |
11.053,00 |
12.913 |
24.780 |
32.533 |
37.189 |
|
EBITDA |
MM$ |
17.619,00 |
20.152 |
31.896 |
40.102 |
44.268 |
|
Rentabilidad |
|
|
|
|
|
|
|
Rentabilidad Patrimonio |
% |
4,03% |
4,77% |
9,89% |
12,90% |
13,40% |
|
Rentabilidad Activos |
% |
2,80% |
3,32% |
6,72% |
8,60% |
8,96% |
|
Rendimiento de Activos Operacionales |
% |
4,09% |
4,66% |
8,37% |
10,69% |
11,84% |
|
Retorno de dividendos |
% |
5,41% |
3,06% |
2,69% |
5,37% |
6,61% |
|
Precio Bolsa |
|
|
|
|
|
|
|
Valor Libro Acciones |
CLP |
4,72 |
4,81 |
4,95 |
5,14 |
5,32 |
|
Valor Mercado Acciones |
CLP |
3,08 |
3,09 |
5,07 |
6,30 |
6,90 |
En términos generales la empresa tuvo buena salud financiera durante los últimos cinco años. Contó con los activos circulantes necesarios para responder a sus obligaciones y para pagar dividendos constantemente. Respecto a la deuda, pareciera que existiera una estructura de capital definida, cuya porción del largo plazo es en promedio un 50%.
En relación a los resultados de la empresa, es destacable que VSPT se ha caracterizado por aumentar continuamente su rentabilidad, tal y como se aprecia en el siguiente gráfico:
Gráfico 2: Rentabilidad Histórica.
Es importante destacar la aparente divergencia entre el precio y el valor contable de la acción durante los años 2014 y 2015 (ver gráfico 3). El valor de ambas magnitudes parece no converger, no obstante, supondré que el mercado ha incorporado correctamente las expectativas de crecimiento de la empresa (resultados), dado que el año 2013 es el punto de inflexión de las rentabilidades y, un año más tarde, el precio de mercado de la acción definitivamente sobrepasa al valor contable.
Gráfico 3. Evolución de los precios de la acción.
Etapa 3: Valoración de Viña San Pedro Tarapacá S.A.
En esta etapa usaré el método de múltiplos comparables para aproximarnos al valor intrínseco de la acción. En esta ocasión recomendaré utilizar un margen de seguridad sólo para inversionistas aversos al riesgo. Las empresas similares a Viña San Pedro Tarapacá S.A. son:
- Viña Concha y Toro S.A. (CONCHATORO-CL)
- Viña Santa Rita S.A. (SANTARITA-CL)
- Viña Dos Emiliana S.A. (EMILIANA-CL)
- Bodegas Esmeralda S.A. (ESME.AR)
Para valorizar a Viña San Pedro Tarapacá S.A. utilizaremos el ratio TEV/EBITDA (Total Enterprise Value a EBITDA).
[El múltiplo TEV/EBITDA es la relación entre el Total Enterprise Value (que es la capitalización bursátil más la deuda total más las acciones preferidas menos el efectivo) y el EBITDA. Como ratio nos indica cuántas veces el EBITDA representa el valor del capital de la firma. Cuanto más bajo sea el ratio, mejor para el inversionista]
A continuación detallamos el valor del ratio para cada empresa:
|
Comparables |
EV/EBITDA |
|
Viña Concha y Toro S.A. (CONCHATORO-CL) |
12,71 |
|
Viña Santa Rita S.A. (SANTARITA-CL) |
6,35 |
|
Viña Dos Emiliana S.A. (EMILIANA-CL) |
10,53 |
|
Bodegas Esmeralda S.A. (ESME-AR) |
8,75 |
Ahora procederé a calcular el valor de la acción de VSPT, de acuerdo a los datos financieros de los últimos doce meses (fecha de referencia 31 de marzo de 2017):
|
|
Valoración |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
EV/EBITDA |
|
|
|
|
|
Mediana de los comparables |
8,75 |
TTM |
|
|
|
EBITDA M$ |
31.681.086,48 |
TTM |
|
|
|
Valor implícito de la empresa |
277.209.506,70 |
|
|
|
(+) |
Caja |
17.838.987,29 |
TTM |
|
|
(-) |
Deuda Total |
70.698.854,93 |
TTM |
|
|
(-) |
Acciones Preferidas |
0,00 |
|
|
|
(-) |
Interés Minoritario |
0,00 |
TTM |
|
|
(=) |
Patrimonio neto valor implícito |
224.349.639,06 |
en M$ |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Acciones en Circulación |
39.969.696.632 |
|
|
|
|
Valor de la acción según múltiplos en CLP |
5,61 |
|
|
|
|
Precio actual de la acción |
7,11 |
|
|
|
|
Acción Sobrevalorada |
-21,05% |
|
|
|
|
Margen de seguridad recomendado |
30,00% |
|
|
|
|
Rango de compra |
[4,68-5,04] |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Comparables |
|
|
|
|
|
Múltiplos |
|
Mediana |
VSPT |
|
|
PER |
Veces |
17,37 |
10,92 |
|
Por tanto, si el inversionista se considera averso al riesgo, deberá establecer un margen de seguridad. Quien no desee aplicar este seguro, puede comprar al precio actual. Sin embargo, dado que según la valoración calculada la acción se encuentra sobrevalorada, es preferible esperar a que el precio baje y se ubique en un rango de compra adecuado.
Etapa 4. Revisar la tendencia y momento del precio actual.
Análisis gráfico de la cotización bursátil
Tanto el indicador MACD como el RSI nos muestran que la acción está en una zona de sobreventa, y eventualmente, se abrirá una oportunidad para comprar la acción.
Etapa 5. Determinar un margen de seguridad para activar la compra y un stop loss para frenar las pérdidas.
- Para los inversionistas con perfil de riesgo alto, se recomienda comprar al precio actual.
- Para aquellos inversionistas con un perfil de riesgo moderado recomiendo lo siguiente:
Por el momento, no resulta adecuado comprar la acción de VSPT, al precio de cotización vigente.
Una vez baje la cotización, con un margen de seguridad del 30%, el stock se convierte en una oportunidad de negocio. Considero que un precio adecuado para comprar esta acción esta entre $4,68 y $5,04.
En cualquier caso, se recomienda utilizar un stop loss de 40% respecto al precio de compra.
Por último recomiendo revisar los supuestos, cálculos y valoración mencionados en esta sesión. Siempre es bueno recordar que las recomendaciones son sugerencias y la decisión final recae individualmente en cada inversionista.
|
Acciones |
Precio de Compra |
Precio Actual |
Dividendo |
Rentabilidad |
|
Cristales |
6.750,00 |
6.895,70 |
0,00 |
2,16% |
|
Froward |
405,00 |
412,00 |
0,00 |
1,73% |
|
VSPT |
7,11 |
7,11 |
0,00 |
0,00% |
|
Acciones |
Precio de Compra |
Precio Actual |
Dividendo |
Rentabilidad |
|
Cristales |
3.375,00 |
6.897,20 |
0,00 |
0,00% |
|
Froward |
303,00 |
405,00 |
0,00 |
0,00% |
|
VSPT |
5,04 |
7,20 |
0,00 |
0,00% |
Buena semana de inversiones,
Sergio.
