Rankia USA
Acceder
Blog La Vuelta al Gráfico
Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

IMO 2020: ¿Oportunidad o Amenaza?

Quizá no lo sepas todavía, pero en poco más de medio año (a partir del próximo enero), entra en vigor una regulación sobre las emisiones del transporte marítimo que tiene un impacto disruptivo tanto en el propio sector como en la industria de refino, el petróleo y en otras materias primas.

No es la primera vez que hablo de este tema (por ejemplo, hice un resumen en pocas palabras en la parte de materias primas de este informe). Pero ahora que estamos a medio año de distancia, traigo un artículo largo (prepara como poco 15/20 minutos para leerlo entero), tratando cada aspecto de esta nueva normativa. 

Es importante que tengas en cuenta que para la elaboración de este artículo he utilizado mucha bibliografía: informes de casas de análisis, publicaciones de compañías (de transporte marítimo, de refino, etc.), reportes de gestoras de activos, estudios de consultoras, informes de organismos, libros, posts de blogs y un muy largo etcétera. Por supuesto, todo ello bajo la coctelera de mi propio criterio, experiencia y entendimiento. Por otro lado, ninguna de las previsiones que aparecen en el artículo son mías, sino de organismos internacionales, casas de análisis o de consenso. Mis estimaciones las guardo para mí. Por supuesto, siempre es importante que eches un vistazo al disclaimer de final del artículo que podrás encontrar también ampliado en este link

Contenido de este artículo:

  • En enero de 2020, entra en vigor la propuesta de la IMO (International Maritime Organization) por la que los límites de sulfuro en el combustible empleado para el transporte marítimo se reducen hasta el 0,5% desde el 3,5%.
  • El mayor impacto recaerá sobre la industria de transporte marítimo y refinerías, pero también sobre los diferenciales de crudo y otras materias primas.
  • Existen diferentes formas para que la industria se adapte: utilizar fuel compliant, instalar scrubbers en las naves, utilizar LNG o incumplir.
  • Debido entre otros motivos a la amplia aceptación de la normativa, se espera que el grado de cumplimiento sea muy amplio.
  • Todo lo anterior supondrá una auténtica revolución para las refinerías, pero al no ser parte obligada, no habrá respuesta sin incentivos (por ejemplo, incremento del margen de refino de los combustibles bajos en sulfuro respecto a los de contenido alto).
  • En este artículo, veremos en formato de preguntas/respuestas los principales aspectos, características e implicaciones de la nueva normativa.
  • Así, primero explicamos qué es la IMO, en qué consiste la nueva normativa y por qué se ha aprobado. Después detallamos las formas de cumplir con ella y la incertidumbre respecto al grado de cumplimento global. Terminamos respondiendo el impacto que podría tener la puesta en marcha de IMO 2020 en sectores como el transporte marítimo, el refino y otros, así como su impacto sobre el petróleo y otras materias primas.

Fuente: © Copyright Rossographer and licensed for reuse under this Creative Commons Licence.

 

¿Qué es la IMO?

La IMO (International Maritime Organization) es una organización especializada de las Naciones Unidas con sede en Londres, que promueve la cooperación entre Estados y la industria de transporte para mejorar la seguridad marítima y para prevenir la contaminación marina.

El organismo, creado en 1948 y en pleno funcionamiento desde los 70’s, tiene actualmente 174 Estados Miembros y 3 Miembros Asociados. En un principio tenía un carácter exclusivamente consultivo, y se conocía como IMCO (International Maritime Consultive Organization). Sin embargo, actualmente, las disposiciones de los Convenios son de cumplimiento obligatorio.

Fuente: IMO.

Entre los principales tratados y convenios que la organización ha venido aprobando, cabe destacar principalmente el referente a la prevención de la contaminación de las aguas (MARPOL), aprobado en 1973. De hecho, la normativa IMO 2020 es en sí misma parte del MARPOL, puesto que tendrá sitio en su Anexo VI.

 

¿Qué propone la nueva regulación?

La regulación propone limitar las emisiones de óxido de sulfuro hasta el 0,5% desde el 3,5% actual. Algo parecido a lo que se hizo en 2012, cuando se rebajaron las emisiones desde el 4,5%, pero el cambio ahora es de una magnitud mucho mayor.

Fuente: EIA.

Actualmente ya hay zonas donde la regulación es incluso más estricta. Por ejemplo, en las conocidas como “áreas de control” de la IMO (el Báltico, el Mar del Norte, casi toda la costa estadounidenses y canadienses, y parte del Caribe) la limitación es actualmente del 0,10%. La organización está pensando así mismo en incrementar estas zonas con regulación más restringida al Mediterráneo y las costas noruega, japonesa y mexicana.

Por otro lado, fuera de estas áreas existen ciertas regulaciones impuestas por otras autoridades nacionales o supranacionales. Por ejemplo, China ya limita la cantidad de sulfuro al 0,50% en 11 puertos (entre ellos Shanghái u Hong Kong). En la Unión Europea existe la directiva 20125/33/EU que impone también límites de sulfuro en los combustibles usados para el transporte marítimo en las aguas territoriales de sus miembros.

Fuente del Mapa: Deltamarin.

 

¿Por qué esta nueva regulación?

El transporte marítimo tiene una huella ecológica importante y desproporcionada respecto a su peso global. Por ejemplo, aunque supone un 7% de la demanda total de petróleo asociada al transporte (en torno al 4% de la demanda total), genera el 90% de todas las emisiones de SO2 asociadas al transporte. Globalmente, aporta el 15% de todas las emisiones globales de NOx (óxido de nitrógeno) y SOx (óxido de sulfuro). Un sólo carguero emite lo mismo en un día que un millón de coches y los 15 mayores emiten más NOx y SOx que todos los coches del mundo juntos.

Está demostrado que estas emisiones son nocivas para el medio ambiente y para la salud humana, y excepto algunos casos relacionados con la emisión natural de volcanes, todo el SOx y el NOx se produce artificialmente. De acuerdo a un estudio de Nature, en torno a 14 millones de casos de asma infantil son provocados por estas emisiones de transporte marítimo y se le pueden atribuir además en torno a 400 mil muertes prematuras anuales por cáncer de pulmón o enfermedades cardiovasculares.

Cabe añadir al párrafo anterior los daños provocados por el contenido en sulfuro de las lluvias ácidas, que dañan la vida salvaje y la flora.

 

Fuente de las imágenes: MySeaTime (https://www.myseatime.com/blog/detail/sox-and-nox-compliance).

 

¿Qué tendrán que hacer los cargueros para cumplir?

En principio, las empresas de transporte marítimo pueden afrontar este cambio de cinco formas diferentes:

  1. Pueden usar combustible que cumpla la normativa. Aquellos barcos que utilicen combustibles con un contenido de sulfuro superior al 0,5% podrían decidir sencillamente empezar a utilizar un combustible que cumpla la normativa, como MGO (Marine Gasoil - Diésel) o mezclar combustible tradicional con VLSFO (Very Low Sulphur Fuel Oil). Nota: Durante el artículo nos referiremos a este tipo de combustibles como LSFO. La ventaja de esta opción es que no supondría un gasto inicial muy importante, pues no sería necesario realizar muchos cambios en los motores. El problema es que resultaría en un mayor gasto en combustible, debido a su mayor precio. Algunos analistas proponen que una forma de paliar esto último podría ser reducir la velocidad de los cargueros para que consuman menos combustible.

 

Fuente: Adaptado por transportgeography.org de Source: Notteboom, T. and P. Carriou (2009) “Fuel surcharge practices of container shipping lines: Is it about cost recovery or revenue making?”.

No obstante, no resulta una opción muy probable porque la industria lleva ya años haciéndolo y aquellos que optaran por la siguiente alternativa obtendrían una notable ventaja competitiva siendo más rápidos.

  1. Pueden instalar scrubbers. Los barcos podrían decantarse por instalar EGCS (Retrofitting Exhaust Gas Clining Systems), conocidos comúnmente como scrubbers, y continuar utilizando HSFO (High Sulphur Fuel Oil). Dicha instalación sería igualmente efectiva a la hora de eliminar las emisiones de SOx.

Fuente: Wärtsilä

El problema está en el precio: el coste estimado de la instalación de un scrubber es de unos 4 mn USD. Lógicamente, de cara a tomar la decisión entre instalar un scrubber y utilizar compliant fuel el barco debe tener en cuenta las perspectivas sobre el precio del LSFO, del HSFO y del cálculo correspondiente del payback (cuánto tiempo se tardaría en recuperar la inversión a través del ahorro en combustible), que se estima actualmente entre 1 y 4 años dependiendo del carguero.

 

Fuente: Seeking Alpha.

 

Por otro lado, es mucho más complicado trasladar al cliente final el coste de una inversión que un incremento de los costes operativos por un aumento de los precios del combustible.

Otra desventaja es el tiempo necesario para ponerlos en marcha. Si bien su instalación requiere tan sólo de unos dos meses, el tiempo de espera puede variar entre 6 meses y un año. Y podría ocurrir que no existieran dry docks suficientes para poder realizar la instalación y dilatarse aún más los tiempos. Con todo esto último (que significaría morir de éxito, al fin y al cabo) por ahora no parece un problema.

  1. Pueden usar LNG. Utilizar LNG (gas natural licuado) permitiría cumplir con la normativa. Sin embargo, los periodos de payback son mucho menos atractivos debido al importante coste de realizar las instalaciones necesarias y a la falta de infraestructura para repostar (existen unos 50 puertos donde recargar LNG frente a los más de 800 para otros combustibles). Por ello, poco menos de 1.000 cargueros disponen ahora mismo de esta tecnología, y la mayoría son transportes de LNG.

Además, los tanques de LNG son mucho más grandes que los tradicionales y los motores más complicados y requieren mayor especialización del personal implicado. No parece una opción para una adaptación rápida como la que exige la pronta entrada en vigor de la normativa, si bien desde luego es una opción a tener en cuenta de cara al largo plazo (no menos de 10 años si el incremento de instalaciones se mantiene al ritmo actual).

  1. Pueden decidir no cumplir con la normativa. Los cargueros podrían decidir algo tan sencillo como no cumplir con la normativa y enfrentarse a las consecuencias.
  2. Esperar waivers. Podrían aprobarse ciertas excepciones y prórrogas. Con todo, parece que estas serán muy concretas y centradas en viajes en los que se demuestre que ha sido imposible obtener combustibles compliant.

Fuente: Exxon Mobil.

 

¿Es posible que la regulación no se cumpla?

Como comentamos antes, una posibilidad para las empresas de transporte marítimo es sencillamente no cumplir, por lo que la principal incertidumbre recae sin duda sobre este punto: ¿se respetará o no la nueva normativa? De hecho, cualquier previsión sobre el impacto de IMO 2020 debe iniciarse en una expectativa del grado de cumplimiento.

En este contexto, es importante subrayar que la IMO no tiene ni el poder ni la autoridad para hacer cumplir la normativa. Dicha responsabilidad recae sobre los Estados cuya bandera figure en la nave y en menor medida sobre los puertos y los países por cuyas costas circulen los barcos.

En este sentido, muchos países donde existen registrados cargueros ya han aprobado regulaciones que incluyen desde importantes multas hasta penas de cárcel. No se debe olvidar que la nueva normativa ha sido ratificada por 91 países, que representan más del 95% del volumen total de carga marítima mundial. Entre ellos, los 35 países líderes en registro de cargueros.

Por su parte, la IMO ha preparado el terreno añadiendo a la prohibición de usar combustible no compliance, también la prohibición de transportarlo (prohibición no sólo de “use” sino también de “carriage” en el Anexo VI de la regulación MARPOL). Esto permitirá que también las autoridades portuarias puedan tomar medidas, lo que resulta crucial dado que la mayor parte del repostaje se hace en pocos puertos.

Respecto a la UE, EEEUU y otras jurisdicciones, han preparado diferentes legislaciones de cara a revisiones en puerto que pueden resultar en multas y hasta en retenciones de cargueros en caso de detectar incumplimientos.

Fuente: Maxpixel (https://www.maxpixel.net/Anchor-Inland-Sea-Ocean-Ship-Transport-Cargo-1101389).

En resumen, se espera que el cumplimiento de la normativa sea bastante alto. Y además de lo comentado, cabe tener en cuenta:

  1. Las grandes compañías representan la mayoría de la demanda de combustible. Más del 90% de la capacidad de transporte marítimo se concentra en las primeras 50 compañías, de acuerdo a las cifras de la UNCTAD. El Top 10 controla más del 70% de la capacidad global. Estas grandes compañías es probable cumplan, dada su exposición a múltiples jurisdicciones y los riesgos reputacionales en los que incurrirían de no hacerlo.
  2. La posible pérdida del seguro. Aquellos cargueros que incumplan la normativa se podrían enfrentar a la pérdida de las coberturas de los seguros. De acuerdo a un artículo de Platts, un incumplimiento de la MARPOL (la normativa IMO 2020 entra dentro de esta regulación) podría permitir que el país donde el buque está registrado suspendiera su licencia, por lo que las compañías de seguros podrían denegar la cobertura puesto que la falta de certificación cambiaría el perfil de riesgo del carguero.

En todo caso, las perspectivas respecto al cumplimiento varían mucho dependiendo del analista y existen desde las perspectivas más optimistas con casi 100% de cumplimiento hasta las más pesimistas que estiman tan sólo 50%. Es sin duda, la principal fuente de incertidumbre y una de las variables más importantes de cara a modelar las consecuencias de esta normativa y tomar decisiones de inversión en base a la misma.

Parece que los mayores riesgos de incumplimiento estarían centrados en el transporte entre países emergentes, pero este supone menos del 15% de todos los viajes.

Finalmente, no se espera el retraso o cambio de fecha de entrada en vigor de una normativa cuya fecha de inicio fue aprobada en 2016 pero que viene trabajándose desde 2008. Y echarse atrás llevaría al menos dos años entre decisiones, acuerdos y periodos de gracia.

 

¿Qué impacto tendrá?

El impacto sería notable sobre una gran variedad de sectores, pero conviene tener en cuenta que gran parte de lo más probable está ya en los precios y además existe una gran incertidumbre, por lo que esta temática es difícilmente invertible sin realizar un exhaustivo análisis previo, mucho más profundo que el que estamos haciendo aquí (que no es más que un resumen, exhaustivo, pero resumen al fin y al cabo).

En principio, la consecuencia más probable será un incremento de la demanda de los LSFO (por ejemplo, diésel) y un superávit de HSFO.

Teniendo en cuenta que la demanda actual de HFSO (combustible con contenido alto de sulfuro) representa en torno al 65% de la demanda de combustible del transporte marítimo de una demanda de unos 5,5 mbd (millones de barriles diarios, el 50% de la demanda total de diésel), se estima que el total de demanda de combustible que no cumple la normativa se sitúa en torno a los 3,5 mbd.

Este combustible alto en sulfuro se obtiene como parte del destilado de petróleo e históricamente se ha conocido como el “bottom of the barrel”, formado junto con gasolina y otros destilados (por ejemplo, diésel).

Fuente: Nexant (https://www.nexant.com/resources/crude-oil-chemicals-back-fundamentals).

Dependiendo de las estimaciones respecto a la instalación de scrubbers y de crecimiento mundial del comercio, se estima que a pesar de un aumento de la demanda de combustible total por parte del transporte marítimo hasta los 6,7 mbd, la demanda de HFSO caerá durante los próximos tres años hasta situarse tan sólo entre 0,5/1,5 mbd (dependiendo de la estimación y del periodo de tiempo transcurrido). Las estimaciones de la EIA, por ejemplo, prevén que la proporción de combustible con alto contenido de azufre en EEUU caiga desde el 58% en 2019 hasta el 3% en 2020, para recuperarse finalmente (debido a la instalación de scrubbers, principalmente) en el 24% en 2022.

 

Fuente: EIA.

Todo lo anterior supone un impacto importantísimo sobre diferentes sectores (refinerías, empresas de transporte marítimo, etc.) y activos (principalmente petróleo), así como un impacto indirecto sobre otras commodities y otros sectores que utilizan combustibles HFSO (como la producción de energía, por ejemplo).

Transporte Marítimo (shipping). Es el primer sector que tiene que hacer movimientos. Y de ellos dependerá el cambio en el resto de sectores. Por ahora, las compañías se muestran divididas respecto a qué opción tomarán, si bien las grandes descartan el incumplimiento.

En todo caso, la adaptación está siendo lenta. La incertidumbre respecto a la regulación, sus consecuencias sobre el precio de los combustibles y el grado de cumplimiento, desincentiva la inversión. No está claro además cómo de sencillo será conseguir HSFO o LSFO en los puertos de abastecimiento. Y todo ello en un sector que además no ha venido pasado sus mejores momentos...

En principio, parece que lo más probable, de acuerdo a los comentarios de los principales actores, sea una flota mixta, con instalación de scrubbers sobre todo en los barcos más nuevos, pero mayoritariamente utilizando combustibles con bajo contenido en sulfuro.

Lo cierto es que aunque la opción de utilizar combustibles compliant suponga un mayor OPEX (incremento de los gastos operativos por utilizar un combustible más caro), parece más sencillo trasladar este coste a los consumidores frente al incremento de CAPEX que supondría la instalación de scrubbers. Al menos, históricamente, el traslado del coste de incremento de combustible a los precios ha sido rápido.

Refinerías. Las refinerías se encontrarán con que la demanda de petróleo se concentrará rápidamente sobre una parte más pequeña de sus derivados, lo que debería aumentar los precios de los márgenes de refino y del crudo a la vez, reduciendo el resto de derivados. En general, el resultado será positivo para la mayoría del sector (75%/85%) pero será muy negativo para el resto.

El tema de las refinerías es muy complejo. Para una pequeña introducción del funcionamiento de las mismas, es muy recomendable la lectura del capítulo relacionado de la guía sobre sector petróleo de Jens Zimmermann, publicada por el CFA.

En resumen, el petróleo se compone de distintos hidrocarburos. Éstos deben ser sometidos a diferentes tratamientos de cara a poder utilizarse, dependiendo de su demanda (por ejemplo, gasolina, diésel, keroseno, etc.). Para hacerlo, existen refinerías simples y complejas. Las refinerías simples consisten en sólo unas pocas unidades de procesamiento, mientras que las refinerías complejas tienen muchas más.

Tradicionalmente, en las refinerías existía tan sólo la unidad de destilación atmosférica, pero ya no es económicamente viable y las refinerías simples incluyen también unidades de desulfuración y de conversión, así como de destilación al vacío. Además, una refinería simple actual incluye unidades de craqueo para transformar las fracciones más pesadas del petróleo en otras más ligeras que puedan formar parte de un combustible ordinario (diésel o gasolina). Por su parte, las refinerías complejas suelen tener, además de las unidades anteriores, otras unidades como las de craqueo catalítico, viscorreducción, isomerización o polimerización.

Fuente: www.ssecoconsulting.com.

Las refinerías se hacen más complejas y añaden nuevas unidades principalmente para mejorar la yield de los productos con mayor valor (gasolina/diésel), destruir los productos de menor valor (fuel oil) y reducir la cantidad de sulfuro en los destilados.  En este sentido, la industria se está volviendo cada vez más compleja y aumentando las yields de productos bajos en sulfuros, si bien el ritmo es insuficiente para cumplir con los plazos de la normativa. Por tanto, es esperable que haya nuevas inversiones (si los spreads las compensan, claro). De hecho, incluso sin IMO 2020, las inversiones deberían aumentar durante los próximos 5 años debido a las nuevas necesidades de capacidad (la industria está operando a altísimos niveles de capacidad en estos momentos).

El índice de complejidad de Nelson (NCI) mide la complejidad de una refinería.

El precio que un consumidor paga por un producto relacionado con el petróleo (por ejemplo, la gasolina) sin tener en cuenta los impuestos se puede descomponer en tres componentes:

  1. Precio del crudo.
  2. El margen de refino.
  3. El margen de venta retail.

Fuente: gaspricesexplained.com (estimado para EEUU).

El cambio de normativa tendrá un importantísimo impacto en los márgenes de refino, hasta el punto de que aunque este sector no sea parte objetivo de la normativa, el impacto sobre su rentabilidad la convierte en un game changer para la industria.

Principalmente, hay dos temas que deberán afrontar:

  1. Deben prepararse para una mayor demanda de combustible con bajo contenido en sulfuro.
  2. Deben reducir notablemente la producción de combustible con alto contenido en sulfuro.

La mayor demanda de combustible LSFO ayudará a un incremento de los márgenes de diésel y a una reducción de los márgenes en productos con alto contenido en sulfuro.

El cambio dependerá lógicamente de los spreads entre los márgenes conseguidos en ambos tipos de combustible (cuanta mayor rentabilidad, debido a la mayor demanda, por producir LSFO frente HSFO mayor será la oferta). Los precios deberán moverse de forma que las refinerías estén incentivadas a cambiar el combustible producido.

 

Fuente: EIA.

Sin embargo, este cambio en la producción no es un proceso tan sencillo y no beneficiará a todas las refinerías por igual.

Una refinería simple podría tener una yield de diésel (producción respecto al barril de crudo) de entorno al 15/20%. A través de un proceso de hidrodesulfuración, podría incrementarse hasta el 50% (incluso más en las refinerías más modernas). Hay otros procesos complejos que también podrían incrementar la yield del diésel (por ejemplo, hasta el 40% a través del craqueo catalítico).

Fuente: MOSL (https://www.motilaloswal.com/site/rreports/636709533542096692.pdf).

Por otro lado, diferentes análisis estiman que menos del 20% del crudo actual podría (sin ser mezclado o recibir otros tratamientos complejos) resultar en un LSFO económicamente rentable, por lo tanto cada refinería debería buscar una mezcla adecuada que sea compliant. Esto producirá problemas, en el sentido en que diferentes impurezas de diferentes mezclas podría producir errores en los motores de las naves. Además, si se usa combustible procedente de diferentes refinerías, la mezcla podría resultar no compliant.

En todo caso, la respuesta de este sector será lenta y requerirá inversiones, teniendo en cuenta que la oferta de crudo está cada vez más sesgada hacia el crudo ligero y actualmente la mayoría de refinerías ya opera cercana a su máximo de capacidad. Dichas inversiones deberán ser correctamente incentivadas con cambios en los precios de los spreads, pero parece que primero ocurrirá una cosa y después la adaptación, no al contrario.

Fuente: BCG.

Refinerías según la geografía. Es interesante saber que el mayor desembolso en CAPEX realizado por las refinerías estadounidenses se planeó en los últimos 10/15 años. Entonces se prepararon para un mundo en el que el crudo ligero era cada vez más escaso. Sin embargo, la revolución del shale oil en Norteamérica ha provocado que el crudo recibido sea muy ligero, lo que supone lógicamente un problema. Por ello, necesitan importar crudos más pesados de Canadá, Venezuela o México para realizar la mezcla más compatible con las instalaciones. Pero estas referencias son muy altas en sulfuros y por lo tanto no parece que se podrá alcanzar el incremento de la demanda de LSFO sin inversiones adicionales. Por todo ello, las refinerías más complejas están en una posición privilegiada respecto al resto en Estados Unidos.

Frente a lo anterior, las refinerías europeas están en una situación relativamente mejor. Debido a que los consumidores europeos han solido preferir diésel, las refinerías están más adaptadas a este destilado. Con todo, gran parte del crudo consumido proviene de los Urales en Rusia, con alto contenido en sulfuro. En este sentido, aquellas refinerías en la costa, que reciben petróleo sobre todo del Norte de África (normalmente menos agrio) podrían ser las más preparadas al cambio de normativa.

Respecto a las asiáticas, parecen también bien posicionadas, en línea con las de las costas europeas.

Scrubbers. Se estima que unos 5.000 cargueros podrían instalar scrubbers, lo cual supondrá un importante impulso a las empresas que se dedican a la fabricación e instalación de estas “pequeñas refinerías” dentro de los barcos. De hecho, a pesar de no ser la opción preferida por la industria de transporte marítimo, las empresas de servicios asociados a estas instalaciones aseguraban que sus libros de órdenes se iban completando, con tiempos de espera de unos 12 meses para completar la instalación.

Esta podría ser una de las principales críticas a este tipo de solución, la falta de capacidad de respuesta de las propias empresas instaladoras. En todo caso, si las estimaciones son correctas, estamos hablando de se abre un mercado de unos 20 bn. USD durante un breve periodo de tiempo.

Otros sectores. Aparte de en el transporte marítimo, los HSFO se utilizan también en otros sectores, como el de producción de energía o el industrial o la construcción civil (asfalto, etc.). La demanda en estos sectores podría incrementarse si la reducción de su precio es importante. Esto podría compensar la caída de la demanda, hasta que los precios pudieran equipararse con otras alternativas como por ejemplo el carbón (cabe recordar que no sería en una proporción 1:1, puesto que el HSFO además de otros usos contiene una mayor proporción de energía por unidad).

Además, incluso en las asunciones más conservadoras se prevé un incremento en los márgenes de refino de los destilados/keroseno. Aunque el principal impacto recaiga sobre el transporte marítimo, también pesará sobre aquellos sectores más dependientes de diésel, keroseno y combustibles ligeros).

Petróleo. Se suele asumir que de cada barril de petróleo se puede extraer un barril de los derivados demandados (gasolinas, etc.), pero esto no tiene por qué ser cierto si uno de los destilados tiene un notable y rápido incremento de la demanda. De hecho, para un crudo de calidad media (ver un poco más adelante), el máximo volumen que puede obtenerse de destilados es en torno al 50% de un barril. Por tanto harían falta en torno a dos barriles de crudo para cada barril de destilados compliant con IMO 2020. Y este es el motivo por el que ya he comentado en otras ocasiones que esta normativa estimulará, al menos temporalmente, la demanda de petróleo (como por ejemplo, en este informe del que se habló ElEconomista aquí).

De hecho, algunos informes de analistas hablan de un incremento de la demanda de crudo de entre 1,5/1,8 mbd en 2020 sólo por este efecto.

Por otro lado, no todo el crudo tiene la misma calidad ni desde luego, existe abundancia de una “calidad media”. En este sentido, puede ser clasificado según su gravedad API (dependiendo de su densidad respecto al agua) en pesado (heavy) si ésta se sitúa entre 10 y 35  o ligero (light) si su gravedad es superior a 35. Es decir, cuanto mayor sea la gravedad API, más ligero. Por otro lado, la calidad del crudo también depende de su cantidad de sulfuro, y será más dulce (sweet) si contiene menos de un 0,7% de sulfuro o agrio (sour) si el contenido de sulfuro está entre 1,5% y 3,5%.

Fuente: EIA.

Esta distinción es importante, porque las diferentes calidades del crudo producen diferentes proporciones de productos refinados a diferentes costes.

Fuente: Valero.

Fuente: Equinor Company Data; Schroders.

Por lo tanto, el cambio en los márgenes de refino producirá cambios en los spreads de crudo de diferentes calidades. Los claros ganadores serán por tanto los crudos medios y dulces y los más perjudicados los ultraligeros (por su necesidad de ser mezclados) y los más agrios. Así, las referencias del Noroeste de África, Brasil y del Mar del Norte deberían cotizar con prima sobre el ruso, el de Oriente Medio o el de Norte América (generalmente con mayor contenido en sulfuro).

Químicos. Existen varias formas  de producir LSFO. En primer lugar, a través del destilado y en segundo lugar empleando procesos como la hidrodesulfuración o el hidrocracking. De acuerdo a las estimaciones de la IEA, tan sólo una parte del LSFO podrá ser destilado. El resto provendrá de las refinerías complejas.

 

Fuente: ScienceDirect (https://www.sciencedirect.com/topics/chemical-engineering/hydrotreating).

La demanda de hidrógeno para las refinerías ya está aumentando notablemente, de cara a producir combustibles con bajo contenido en sulfuro, como comentamos antes. Podría seguir haciéndolo fuertemente a partir del cambio regulatorio.

Otras materias primas. El incremento de los costes de flete tendrán mayor impacto en aquellas materias primas donde suponga una mayor proporción del precio (siempre que este coste puede ser trasladado al consumidor, lo que dependerá principalmente del contexto macro). En este sentido, cabe esperar los mayores incrementos en mineral de hierro, carbón y soja (donde los costes de combustibles suponen entre el 30%/50% del total de los gastos de transporte). En general, se estima que el impacto sobre estas materias primas se sitúe en torno al 10%.

También influirá en los precios del Aluminio debido al incremento de los precios de producción (incremento del precio del coque, utilizado como ánodo en la producción de aluminio).

Por otro lado, es importante tener en cuenta que el impacto es multilateral: por ejemplo, si los precios del gas natural se reducen bruscamente, más actores elegirán la opción de utilizar LNG como combustible, lo que pesará sobre los spreads de los combustibles LSFO y HSFO. Además, si los precios del carbón aumentasen, pondrían un suelo a los precios del HSFO, de nuevo cambiando el spread entre los combustibles compliant y no compliant. Estos cambios pesarían sobre los márgenes de refino e incentivarían a las refinerías a actuar de una u otra manera amplificando los efectos y generando notables tensiones en el sector de transporte marítimo.

Impacto en los consumidores. En general, las consecuencias de esta regulación son inflacionistas, provocando un incremento del precio de los márgenes de retail de los carburantes que podría ser trasladado a los consumidores y que fluirá hacia las refinerías. Por otro lado, también podría suponer un incremento de los costes de flete, que las empresas de transporte marítimo tratarán de trasladar al consumidor. El bajo coste de los costes de transporte marítimo respecto a los costes de transporte totales facilitará lo anterior.

 

En conclusión

La incertidumbre es alta, y todas las estimaciones dependerán de tres variables interrelacionadas:

  1. El grado de cumplimiento.
  2. Los márgenes de refino.
  3. El precio del petróleo.

 

 

 

 

 

Las opiniones, consejos, ideas, etc que leas en este blog, son sólo opiniones. En concreto las opiniones personales de Javier y de Tomás, no las de ninguna entidad.

Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

  1. #2

    Arsran

    Muchas gracias por su extenso y bien documentado informe.

    Veremos cómo afecta los cambios normativos en los precios del petróleo y otras materias primas.

  2. #4

    Luis Angel Hernandez

    Gran resumen tanto sobre la normativa como sobre el sector. Muy interesante la imagen sobre el nivel de acidez y densidad del crudo según el país. Recuerdo que el petróleo que se extraía en Cuba era bastante pesado y había que importar crudo de otros países para mezclarlo y poder utilizarlo en las centrales termoeléctricas.

Autores

  • TomasGarciap

    Gestor de carteras y fondos de inversión, especialista en divisas y materias primas. Sumo ya más de 11 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo en el sector financiero con actividad docente en varias universidades y centros de negocios. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

  • Javiflo

    Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

Envía tu consulta

Sígueme en Twitter

Sígueme en Twitter

Acerca del blog

Las opiniones, consejos, ideas que puedas leer en este blog, son en todo momento mis opiniones. Esto significa que muchas veces no serán como las tuyas, muchas veces sí lo serán, a veces serán correctas, otras veces equivocadas, pero siempre argumentadas, aunque puede ser que la información (pese a estar recogida de fuentes que considero fiables) puede ser incorrecta o incompleta.
Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones de los diferentes productos que existen de inversión/especulación que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.
Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y no será en ningún caso una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero: si decides lanzarte al mercado basado en cualquier idea aquí vertida es sólo bajo tu responsabilidad.


Sitios que sigo

Creative Commons License
Este Blog está bajo licencia Creative Commons