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Hace unos meses participé en un webinario en RANKIA con Luis García, titulado: “La importancia del Behavioral Finance: las finanzas del comportamiento en la inversión”. Fue un rato muy interesante, compartiendo experiencias sobre el tema con otro gestor. 

Lógicamente, ambos nos centramos en la parte de los sesgos. Es la más sencilla y amena, de cara a una conversación de menos de una hora. Podríamos decir que es la parte más agradecida a la hora de hablar de finanzas conductuales. En mi caso, además, es fácil porque no tengo más que describir a mi yo inversor.

Pero claro, uno de los comentarios de la grabación que se colgó en el canal de Youtube de RANKIA (puedes verlo en este link) mostraba una queja lógica y comprensible: podría parecer que habláramos más que de algo práctico, de algo filosófico, sin aplicaciones claras a la hora de invertir. Un conjunto de errores sin aplicación clara y concreta. Todos tenemos sesgos y puede ayudar a corregirlos que los describamos y expliquemos. Pero es cierto que también es necesario explicar cómo trasladamos todo esto a una teoría de inversión basada en las finanzas conductuales que podamos utilizar en la inversión práctica.

Y no es algo que tomar a broma.

 

Toda la teoría sobre inversiones moderna ha construido sus pilares sobre un terreno ajeno a las finanzas conductuales. Todo lo que se explica en las principales escuelas de negocios, más allá de algunas clases sobre behavioral finance está basado en la idea de que los inversores son racionales y están plenamente informados. De acuerdo a la teoría clásica, estos inversores racionales e informados basan sus decisiones exclusivamente en el riesgo y el retorno esperado. Los principales modelos derivados de esta teoría (CAPM o APT) asumen generalmente la hipótesis de que el mercado es eficiente.

La realidad nos demuestra, sin embargo, que los inversores ni son racionales (o al menos no totalmente) ni están bien informados. El problema es que la teoría clásica funciona bastante bien, salvo por algunas grietas, y los mercados son, de hecho, bastante eficientes. Algo así como si utilizáramos todavía las reglas de Newton: gracias a Einstein sabemos que no son perfectas, pero sus resultados son bastante buenos. Por eso se sigue enseñando y utilizando, en general, la CAPM o la APT con algunas modificaciones.

Una vez dicho lo anterior, volvamos a Youtube. Podríamos responder al comentario rápidamente con los “trucos” que utilizamos los profesionales para evitar los sesgos. Pero no sería honesto, porque las cosas no funcionan así. La inversión profesional no es billions: no hay un coacher con el que poder llorar cada cierre por las pérdidas del día. No hay “trucos del gestor”. La inversión profesional se basa más bien en un proceso de inversión (aunque este sea flexible). Una especie de reglas o sistema autoimpuesto por el propio gestor. Las decisiones del día a día se fundamentan en este proceso. Y todo proceso de inversión se debe apoyar en un marco conceptual o filosófico.

Por lo tanto, espero que sirva como mejor ayuda explicar cómo introducir dentro del mismo las finanzas conductuales. Y otro día hablamos de anécdotas o casos prácticos concretos, que aunque interesantes (e importantes para entender el proceso), son anecdóticos.

La CAPM es simple y elegante. Sí, Tversky o Kahneman nos enseñaron a ver las cosas de otro modo. Nos contaban una historia rica en situaciones, que el inversor racional no era el inversor normal.

Pero tanto la CAPM como la APT han seguido siendo las teorías predominantes, sobre las que el resto eran comparadas. No existía un competidor desde el lado del behavioral,  con unas matemáticas propias, etc.

Y estas teorías, a pesar de ser bastante eficaces como hemos comentado antes, fallan a la hora de modelizar correctamente el precio de los activos. E ignoran completamente todos los descubrimientos de las finanzas conductuales. A pesar de ello, no existían muchas teorías unificadas de inversión que considerasen las finanzas conductuales

Por suerte, hace dos años (2018), Roger G. Ibbotson, PhD; Thomas M Idzorek, CFA; Paul D. Kaplan, CFA y James X. Xiong, CFA, publicaron su trabajo, llamado a ser un clásico, Popularity: A Bridge between Classical and Behavioral Finance. Puedes encontrarlo aquí. Es una inteligente reinterpretación de la New Equilibrium Theory propuesta por el propio Ibbotson, Diermier y Siegel en 1984.

En él, los autores desarrollan el concepto de popularidad, en el sentido de preferencias de los inversores (es decir, qué características de un activo gustan o no gustan (es decir, son admiradas o deseadas por los inversores). Y desarrollan una teoría de valoración de activos y construcción de carteras basado en este concepto.En la teoría tradicional (CAPM), tan sólo dos características influyen a la hora de valorar un activo, el riesgo (normalmente interpretado como la varianza o volatilidad de un activo) y las fricciones (esto es, impuestos, costes de operativa, etc). En la nueva teoría, otros aspectos se tienen en cuenta a la hora de valorar el activo, principalmente psicológicos y cognitivos. Los activos no se valoran tan sólo por sus retornos esperados sino por la popularidad de otras características asociadas al activo.

Las finanzas clásicas, como hemos comentado antes, se basan en la idea de que los inversores tienen aversión al riesgo (entendiendo riesgo como varianza, es decir, variación del activo), por tanto las primas de mercado se interpretan como primas de riesgo. Los activos de mayor riesgo deberían ofrecer un mayor retorno. Sin embargo, las finanzas conductuales demuestran que las primas pueden generarse como consecuencia de errores cognitivos o emocionales no relacionadas con el riesgo.Un activo puede gustar o disgustar (ser o no popular) por motivos racionales o irracionales. Y aquí entra el concepto de primas de popularidad. Cuanto más popular es una característica de un activo (un factor), menor la rentabilidad esperada y viceversa.

En la teoría tradicional (CAPM), tan sólo dos características influyen a la hora de valorar un activo, el riesgo no diversificable (normalmente interpretado como la varianza o volatilidad de un activo) y las fricciones (esto es, impuestos, costes de operativa, etc). En la nueva teoría, otros aspectos se tienen en cuenta a la hora de valorar el activo, principalmente psicológicos y cognitivos. Los activos no se valoran tan sólo por sus retornos esperados sino por la popularidad de otras características asociadas al activo.

En este giro copernicano, se puede explicar también las teorías tradicionales. Por ejemplo, el riesgo es impopular. Por lo tanto, respecto a esta característica en concreto, cuanto mayor riesgo mayor rendimiento esperado. Por eso, el concepto de popularidad es tan potente: es un puente entre las teorías tradicionales y las finanzas conductuales.

La PAPM (Popularity Asset Pricing Model) descrita en el libro, es el modelo de valoración de activos que se desprende de la idea de popularidad y supone uno de los primeros marcos teóricos que incluyen las teorías de la behavioral finance frente a los modelos tradicionales. La PAPM se basa por tanto en primas de popularidad, en vez de en primas de riesgo. La rentabilidad esperada de un activo, en la CAPM, es la suma de todas sus primas de riesgo (riesgo país, riesgo empresa, riesgo liquidez, etc). En la PAPM son resultado de la popularidad (la liquidez es popular, luego tendrá menor primas, etc).

Por ejemplo, otras excepciones en la teoría clásica, como el valor o el tamaño, también tienen una explicación bajo el concepto de popularidad. Las empresas con bajas valoraciones, en el largo plazo deberían ofrecer mayores retornos porque son menos populares (lo popular es invertir en hot stocks de alto crecimiento con fuertes valoraciones: el hecho de ser caras es una prueba de su popularidad). Del mismo modo, son más populares las inversiones en empresas de mayor tamaño o con mayor liquidez (y por tanto, tienen un menor retorno esperado).

Es interesante cómo en diferentes capítulos del libro desarrollan otros conceptos, como que es popular en invertir en acciones que funcionan como un ticket de lotería (esto es, expectativas de retornos muy altos), que tengan moats o que tengan más reputación (todas estas características, grietas de la teoría del mercado eficiente, según la cual deberían estar incluidas en el precio). En este contexto, los autores muestran estudios de cómo todas estas características populares han obtenido un menor retorno.

En la CAPM, la beta de una acción es la única característica que se tiene en cuenta a la hora de poner un precio a un activo. Cuanto mayor sea la beta, mayor debería ser el retorno. Pero los datos empíricos muestran que esto no es así. De hecho, lo que parece suceder es lo contrario. La teoría de la popularidad podría tener una respuesta: como los mercados de renta variable suelen aumentar y los gestores necesitan obtener mejores resultados que el mercado, deberían tener preferencia por acciones de mayor beta, lo que hace que estas sean populares. Y lo popular es lo que tiene un menor retorno esperado, como hemos visto antes.

Una prima es un exceso de rentabilidad respecto a algo (un benchmark o una media). Por tanto, todas estas primas deberían ser permanentes, no de corto plazo. Por ejemplo, las acciones suelen tener un mayor retorno porque son más arriesgadas que los bonos. Puede ser que en periodos cortos de tiempo esto no se cumpla, pero en el largo plazo cabe asumir que las acciones tendrán un mayor retorno (aceptas la impopularidad de la volatilidad a cambio de una prima de retorno).

Lo útil de todo lo visto anteriormente es que ofrece un marco de cara a buscar factores o características en las inversiones, tomando la decisiones de si queremos una cartera menos popular (sabiendo que obtendremos una cartera con mayor retorno pero que será más complicada de asumir desde un punto de vista psicológico) o más popular (con menor retorno pero más sencilla emocionalmente hablando).

Y también es consistente con la teoría de Andrew Lo que os expliqué en su momento y que los lectores de este blog saben que sigo y respeto. En algunos periodos es cierto que las acciones más populares se vuelven aún más populares y por lo tanto obtienen retornos sobre la media. Pero en el largo plazo, las acciones menos populares son las que ofrecen un mayor retorno.

En fin, que gracias por vuestros comentarios, vengan de donde vengan. Como veis, aquí nada cae en saco roto. Leemos todo (halagos y críticas constructivas). Y si pensamos que puede ser de ayuda para otros, aprovechamos para un post de domingo.

Y para otro post queda pendiente cómo utilizar las finanzas conductuales desde un punto de vista más táctico.

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