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Tesis de inversión en Kip McGrath Education Centres Limited – “Where students really improve"

La empresa de la que va a tratar este análisis es una Small-Cap australiana (17 M€ de capitalización) con potencial de crecimiento si hace las cosas bien. Después de unos años un tanto complicados (2008-2011), la compañía crece en ventas a un ritmo de un 13% anual, y el EBIT a un 52%. Desde principios de año se revaloriza más de un 30%, presentando un precio menos atractivo, pero conviene mantenerla en radar y estudiar su evolución para cuando surja una posible oportunidad de compra.

 

Historia de la empresa

Kip McGrath Education Centres es una empresa fundada en 1974 en Newcastle (Australia), por Kip McGrath y su mujer Dug McGrath. Cuenta con centros explotados en forma de franquicia repartidos por todo el mundo, siendo sus principales mercados UK y Australasia. Su actividad principal es la de impartir clases particulares de inglés y matemáticas para alumnos de primaria y secundaria, pero también imparten clases de lectura, comprensión o deletreo para alumnos con dificultades en el aprendizaje. Sus acciones cotizan desde 2003 en la Australia Stock Exchange.

Su cofundador y actual presidente, Kip McGrath, es un profesor de orígenes humildes que, junto con su mujer, ideó un método para que sus alumnos aprendieran a leer en 100 lecciones. Los dos pusieron en marcha una academia de enseñanza en el garaje de su casa. Debido a las quejas de los vecinos, se vieron obligados a abrir una academia en el Centro Comercial de la ciudad. El negocio creció hasta abrir 6 centros de enseñanza, momento en el cual comenzaron a franquiciar hasta convertirse en lo que es ahora. Como anécdota divertida, cuentan que cuando Kip comenzó a anunciar su centro en los periódicos para buscar nuevos franquiciados, su padre, también profesor, envió un formulario de solicitud en vez de llamar directamente a su hijo para abrir uno de sus centros. También hacen referencia a que Kip, para mantenerse al día del funcionamiento de la empresa, evaluar el servicio prestado, y seguir trabajando en lo que es su pasión, aún ejerce de tutor de alumnos durante 1 hora por semana.

El actual CEO es su hijo, Storm McGrath, licenciado en económicas y gestor de algún que otro negocio antes de entrar a trabajar en la compañía en 1997. En 2002 fue nombrado director de operaciones, y hasta su ascenso a CEO en 2007, el número de academias abiertas se duplicó. A partir de 2007, ya al frente de la compañía, ha enfocado su gestión en la innovación tecnológica y expansión de franquicias. Como dato reseñable, comentar que el hermano de Storm, e hijo de los fundadores Kip y Dug McGrath, murió de un ataque al corazón provocado por su adicción a la heroína, algo que siempre tiene muy presente en sus entrevistas. Se trata de una persona tímida que rehúye a los medios, pues su meta consiste en hacer crecer la empresa que fundaron sus padres.

Otros puestos destacables son el de Brett Edwards, actual CFO, y Jack Burrows, nombrado en 2012 director de la empresa para UK e Irlanda. Dada la lejanía entre los dos principales mercados donde opera, Australia y UK, se hizo precisa una figura que controlara de forma directa la división europea.

En cuanto a la estructura del accionariado, el fundador y presidente Kip McGrath posee 16 millones de acciones de forma directa y 11 millones de forma indirecta, de un total de 45 millones de acciones. Esto le lleva a controlar el 36% del capital de la empresa.

En 2003, la compañía comenzó a cotizar en el ASX. Con el objetivo de controlar mejor sus franquicias, inició la recompra de muchas de ellas. Los resultados no fueron muy positivos. Además, el tipo de cambio aplicado a los beneficios procedentes de sus negocios de fuera de Australia resultó muy desfavorable. Por si fuera poco, se produjo la gran crisis económica de esos años. Tuvieron que llevar a cabo varias medidas, como buscar la inyección de efectivo por parte de un fondo de capital privado, o cambiar su modelo tradicional de facturación, pasando a cobrar a las franquicias un 10 % de las ventas. En ese momento, también introdujeron la modalidad de franquicia “Gold parthership”, en la que actúan también de back office a cambio de un royalty del 20 %. Hoy, más de la mitad de las franquicias se han adscrito a “Gold partnership”, y sigue aumentando.

 

Modelo de negocio

La compañía cuenta con una red de franquicias conformada por unos 500 centros en más de 20 países. Como ya hemos mencionado, sus principales mercados son Australia, con más de 140 centros, y UK, con más de 300. El basar su expansión en franquicias, en vez de centros en propiedad, les permite compartir los riesgos e inversiones en nuevas aperturas con sus franquiciados. Como dato que nos puede hacer idea del éxito del negocio, mencionar que, en la actualidad, en el mercado de UK tan sólo se encuentran en traspaso 5 de los centros, por un precio comprendido entre las 25k-35k libras. Teniendo en cuenta que en UK hay más de 300 centros, y que la inversión no es muy elevada, tan sólo supone un minúsculo porcentaje del total, lo que nos puede dar una idea del funcionamiento del negocio. Otras zonas por las que se extienden sus franquicias son Nueva Zelanda (69 centros), Sudáfrica (60 centros), Oriente Medio (centro en Dubái y Abu Dhabi) y España. Sus principales países son los que conforman la Commonwealth, donde tienen presencia en 15 de ellos. En la actualidad, sus principales esfuerzos por expandirse se están enfocando en países emergentes o con posibilidades de crecimiento, donde no sufren la feroz competencia de otros centros, como sí ocurre en países más ricos y desarrollados. Estos países son Ghana, Kenya, Nigeria, Singapur y Pakistán.  Sus resultados, hasta la fecha, están siendo muy positivos.

La metodología de enseñanza que desarrollan en sus centros es sencilla. El nuevo alumno llega al centro y encarga una prueba de nivel. En función de los resultados, los tutores de Kip McGrath diseñan un programa especializado en función de las necesidades individuales. La relación de alumnos por profesor en clase es de 5, pero cada alumno tiene su programa individual. Tres cuartas partes de los estudiantes llegan después de suspender en la escuela, ya sea porque han faltado a las lecciones, por enfermedad, o porque se les ha hecho cuesta arriba la asignatura. El otro 25% son estudiantes que requieren ayuda para la preparación de algún examen en particular, o porque desean aprender técnicas de estudio preparatorios para estudios de más grado.

Como ya hemos mencionado anteriormente, el acuerdo de franquicia tiene dos modalidades:

  1. “Silver partnership”: El servicio que presta el franquiciador es sólo de proporcionar los medios necesarios para la impartición de las clases de enseñanza. Ello a cambio de un royalty del 10% de las ventas.
  2. “Gold partnership”: El servicio prestado por el franquiciador incluye también las tareas de administración, contabilidad y marketing, por lo que la franquicia sólo se debe preocupar de la enseñanza. El royalty que se paga en este caso es un 20% de las ventas.

A día de hoy, la modalidad “Gold partnership” se ha implementado en 260 de las más de 560 franquicias, y cada vez más centros se van adscribiendo al servicio completo. En 2011 eran sólo 90 centros adscritos.

La compañía ha vuelto lentamente a la compra de algunas de las franquicias, como por ejemplo en Nueva Zelanda y Victoria. Una vez la compra se ha llevado a cabo, los ingresos ya no son compartidos con el franquiciado, por lo que aumenta el retorno. Estas adquisiciones costaron 1,7m$, que minarán el efectivo del balance, pero según sus estimaciones, debería traer retornos de unos 325k$ en FY19, que supone aproximadamente un ROCE del 20%.

Otros proyectos en marcha, en línea con el enfoque del CEO, tienen que ver con inversiones en IT. Actualmente, la compañía se encuentra implementando su nuevo software iKip, después de 7 años de intercambio de ideas entre franquicia y franquiciado. En él, los alumnos podrán tener todos los recursos en un solo portal, desde donde podrán tener contacto directo con el material didáctico y los tutores. Ya se encuentra en funcionamiento en un 80% de sus franquicias, el 20% restante será implementado en los próximos 6 meses una vez reciban la correspondiente formación para su uso. El segundo proyecto es el que tiene que ver con el Onscreen/Online Tutoring, que estará integrado dentro del software iKip. Su implementación culmina tras 4 años de trabajo, y está permitiendo impartir 1500 lecciones online al mes (Datos de diciembre de 2017), muy por encima de las 500 al mes que se comenzaron a impartir en junio de 2017. En un principio, la aplicación sólo ha sido instalada en Australia a modo de prueba, pero ya se está iniciando su implementación en los demás mercados importantes, es decir, UK y Nueva Zelanda. Una vez esté completada la implementación, permitirá hacer crecer el negocio y mejorar la generación de beneficios, sobre todo en África, donde los alumnos no pueden desplazarse con tanta facilidad hasta los centros para tener formación presencial.

Como podemos ver, la compañía ha evolucionado su modelo de negocio, desde ser un simple franquiciador de academias de inglés y matemáticas, a convertirse en un proveedor de software y de outsourcing financiero y de marketing. Los centros actuales dependen para su funcionamiento de las aplicaciones informáticas implementadas. Además, una vez cedida la gestión financiera, administrativa y publicitaria del negocio, incurrirá en costes de cambio si alguna vez quisiera volver a la modalidad “silver”.

 

Principales características del mercado

Se trata de un sector muy disperso, con multitud de pequeñas academias establecidas de forma local. No abundan los grandes grupos empresariales, y la promoción del negocio depende más de la recomendación personal que de la publicidad. En el caso de los grupos empresariales, es poco probable que un alumno se apunte a una academia sólo por el bajo precio o por las actividades promocionales, pues la decisión final recae en los padres, que suelen basarse en recomendaciones de éxito de otros padres o conocidos. Por tanto, el público objetivo pueden ser más los padres que los propios alumnos, pues en ellos recae el poder de decisión. Al menos, en el caso de los alumnos de menor edad. El nivel de competencia en precios no es muy elevado, pues los padres buscan enseñanza de calidad para sus hijos, para lo que se guían en su mayoría, como acabamos de mencionar, por recomendaciones más que por precios.

No se aprecian barreras de entrada al sector:

- Como la inversión inicial es relativamente baja, no existen impedimentos o barreras de entrada de capital. Cualquier profesor con un pequeño capital puede alquilar un local y equiparlo con unas pocas mesas, sillas y varios ordenadores.

- Tampoco se producen economías de escala, pues cada profesor tiene un número máximo de alumnos por lección (en el caso de Kip McGrath son 5 alumnos por profesor). De sobrepasar ese número, la calidad del servicio disminuye, y se hace preciso contratar a un nuevo profesor.

- Las patentes que se pudieran tener en cuanto a métodos de enseñanza, o programas informáticos, servirán para facilitar la enseñanza, pero nunnca impedirá que otras academias desarrollen sus propios métodos.

- Tampoco se aprecia que sea un sector donde la diferenciación de un método de enseñanza se pueda alcanzar con facilidad.

- En cuanto a barreras legales, existen organismos expedidores de certificados oficiales (Cambridge University,…), que designarn a ciertos centros la exclusiva para la preparación de sus exámenes, pero, en principio, no es éste el caso.

 

 

En cuanto al crecimiento del sector educación, tomando como muestra el número de empleos en Australia, vemos que crece de forma constante a una tasa del 2,8% anual. (14,5 % en el período comprendido entre 2009-2014). Conviene precisar que la estadística toma datos de todo el sector educación, tanto pública como privada. Si nos centramos únicamente en la parte correspondiente a academias privadas de apoyo escolar, el dato laboral se mantiene más constante a lo largo del tiempo, lo que nos lleva a deducir que su demanda no se ve afectada por los períodos de crisis, pues el gasto en educación es percibido como de gran importancia para las familias. El dato pude ser extrapolable a cualquier país desarrollado.

 

En cuanto al número de potenciales clientes, existen ciertos factores que hacen ser optimista al respecto. La rápida urbanización y crecimiento de las ciudades (sobre todo en países emergentes), la disminución del tamaño de las familias y la necesidad de que ambos progenitores trabajen hace que las familias tengan mejor acceso y mayores recursos para la educación, pero también lleva a que los padres dispongan de menos tiempo para dedicar a la enseñanza de sus hijos. En ausencia de una figura paterna/materna que se encargue del apoyo a la enseñanza de los hijos, aumenta la demanda de clases de apoyo que suplan esa falta.

 

Además, cada vez se aprecia un mayor deseo de los estudiantes de ciertos países por licenciarse en universidades en el extranjero, principalmente hacia US, UK, Australia, Canadá y Alemania. En los 3 primeros países se habla inglés, en los dos siguientes, si bien se habla francés y alemán respectivamente, el inglés se hace necesario para dominar un lenguaje que permita la movilidad internacional. Todo ello hace preciso que los niños, desde pequeños, comiencen a aprender inglés, con el objetivo de alcanzar un nivel suficiente que les permita acceder a estas localizaciones. 

En cuanto a los principales países cuyos estudiantes se espera que deseen estudiar en el extranjero, destacan India, Nigeria, Malasia, Nepal, Pakistán, Arabia Saudí y Turquía. No parece ninguna coincidencia que Kip McGrath Education Centres esté abriendo franquicias en todos esos países.

En cuanto al estudio de matemáticas, cada vez se hace más necesario su dominio para poder acceder a los estudios que se consideran con más futuro: ingeniería, física, informática, … La digitalización y la irrupción masiva de internet e internet de las cosas supondrá que las empresas deban fortalecer sus áreas de IT para poder seguir compitiendo en el mercado. La empresa que no lo haga quedará rezagada, de la misma forma que los trabajadores que no mejoren sus habilidades IT. Las matemáticas son un pilar básico en ese tipo de estudios, y se espera que la demanda vaya en aumento.

 

Análisis DAFO Kip McGrath Education Centres

Debilidades

La recompra de franquicias les puede llevar a cometer los mismos errores del pasado. En un negocio en el cual la marca no es tan importante como los profesores, compartir la propiedad de los centros con un gestor que sea dueño del negocio puede ser crucial para que la calidad del servicio sea la adecuada.

En los países poco desarrollados por donde están expandiendo sus franquicias no se generan el mismo nivel de ingresos y beneficios que en los países desarrollados.

Amenazas

Si bien en los países poco desarrollados no tienen actualmente competencia, en el momento en que los rendimientos resulten atractivos, otras empresas se instalarán en la zona. Éstas disminuirán irremediablemente los ingresos, pues no cuentan con ningún tipo de ventaja competitiva con la que protegerse.

Los avances de la tecnología e internet han permitido una gran proliferación de cursos y tutoriales online. Además, los temarios y ejercicios son en muchos casos compartidos de forma gratuita en la red. El acceso a material y clases online gratuitas puede hacer que las inscripciones a academias privadas de refuerzo disminuyan. Sin embargo, sucedería en menor medida en el tramo de menor edad, pues éstos necesitan atención presencial, dejando la autodidáctica para edades más elevadas.

La baja inversión necesaria para abrir una academia (incluso se puede abrir en la propia casa) hace que cualquier profesor pueda abrir la suya y competir directamente contra Kip McGrath. Si la baja competencia lleva a que los ingresos aumenten, muchos profesores se verán atraídos a montar su propia academia, con lo que los ingresos volverán a equilibrarse.

Fortalezas

Cuentan con un modelo educativo de éxito, replicado en varios países.

Su fuerte inversión en medios tecnológicos les pone por delante en la carrera por la digitalización de la enseñanza. Las academias más pequeñas no pueden competir en tecnología con McGrath.

El modelo de franquicia minora los riesgos de la empresa, al compartirse con el franquiciado. Además, al elegir este tipo de modelo, el dueño de la franquicia es partícipe de los beneficios del centro, por lo que atenderá el centro como si de una academia particular se tratara.

Al centralizar los servicios administrativos con la modalidad “Gold partnership”, permite que los centros se enfoquen en la enseñanza y no pierdan tiempo con otras labores. Además, Kip McGrath consigue un extra de beneficio al prestar los servicios desde sus oficinas centrales. El que cada vez más centros se decanten por este tipo de servicio, hará seguir aumentando los beneficios del franquiciador. Además, los franquiciados incurrirían en costes de sustitución si decidiesen volver a la modalidad “silver”.

Oportunidades

La incursión del negocio tanto en África como en Asia y Oriente Medio puede ser una gran oportunidad de expandir las franquicias por países con mucho mercado por explotar. En Sudáfrica, Asia y Oriente Medio, el crecimiento vendría por la cada vez mayor riqueza de sus habitantes, y mayor interés por salir a otros países a estudiar o trabajar. En cuanto al resto de países de África, la oportunidad puede venir de la mano del apoyo de gobiernos u organizaciones a programas de enseñanza, pues los recursos de la población son más limitados.

Otro tipo de oportunidades podría venir de la mano de acuerdos con Universidades o Centros Oficiales para la preparación de Pruebas Oficiales. Consiguiendo la formación en exclusiva, construirían una barrera de entrada en una de las áreas de su negocio.

En cuanto al refuerzo de matemáticas, las profesiones del futuro van a demandar altas capacidades en IT e ingeniería, para lo cual es básico dominar las matemáticas. Si la digitalización sigue su curso, las empresas demandarán más profesionales IT, que deberán contar con sólidos conocimientos matemáticos. Kip McGrath puede encontrar una buena oportunidad de aumentar su alumnado en matemáticas, a medida que la sociedad se vaya concienciando de su enorme importancia futura.

 

Proyección del mercado

En el siguiente cuadro, podemos ver los países que conforman la Commonwealth.

 

Ahora pasamos a ver los países donde Kip McGrath Education tiene presencia:

 

Como se puede observar, tanto Canadá como la India son países donde aún no se ha expandido la firma. A largo plazo, son mercados con mucho potencial, igual que los países africanos, donde ya tiene presencia.

 

Cuentas anuales y ratios

 

Analizando la evolución de la cuenta de resultados, se puede ver que la compañía incurrió en pérdidas en los años 2008 y 2011, En el espacio entre medias, los resultados fueron débiles (quitando el 2009, cuando se vendieron parte de las franquicias que se estaban recomprando en años anteriores). Asimismo, si analizamos la deuda, vemos que en 2008 se pasó de una situación de caja neta a una de deuda neta. La recompra de franquicias llevó a la compañía a endeudarse en exceso. A lo largo de esos años, y hasta el 2013, la empresa no pudo volver a la situación de caja neta preexistente, además, cofinanció franquicias con el objetivo de proseguir con la expansión. La mejora del negocio en los años siguientes, unido al éxito de la implantación del “Golden partnership”, ha hecho que los ingresos hayan ido aumentando sin que en el apartado de gastos haya habido un gran incremento.

Ingresos

Se han ido incrementando progresivamente desde el año 2002, a excepción de los años 2011-2012. También se puede ver un ligero estancamiento de los ingresos en los años 2016, 2017 y todo apunta a que también en 2018.

EBIT

Sin embargo, el EBIT se incrementa como consecuencia de la mayor rentabilidad que proporciona el modelo “Gold Partnership”. Las ventas se estancan, pero la rentabilidad de las mismas aumenta, como se puede comprobar en la evolución del % EBIT.

Caja/Deuda Neta

La situación actual, con una caja neta de 2,7M€ (4M A$), permite a la compañía contar con unas finanzas saneadas. El auténtico peligro viene del empleo que den a ese exceso de efectivo. La última vez que contaron con exceso de efectivo, en 2004-2006, comenzaron a gastarlo inadecuadamente en la recompra de franquicias. Ahora que vuelven a contar con excedente, esperemos que no tropiecen de nuevo en la misma piedra, ya que han vuelto a recomprar algunas de las franquicias.  

Flujos de Efectivo

Al compartirse las necesidades inversión con los franquiciados, se trata de un negocio en el que la gran mayoría del beneficio se materializa en flujo de caja. Una gran parte de ese flujo se distribuye a los accionistas en forma de dividendo. Como en los ejercicios 2014, 2015 y 2016 se ha utilizado gran parte del flujo de caja para acometer la devolución de la mayor parte de la deuda, el FCF de 2017 ha dado un buen impulso con respecto a los años anteriores, teniendo en cuenta que se han acometido inversiones por más valor que en los ejercicios precedentes. El dato que extraemos es que se trata de una compañía que genera un gran flujo de efectivo, que le permite acometer las inversiones necesarias, remunerar generosamente a los accionistas y amortizar la poca deuda que aún figura en su balance.

Ratios

Hemos de tener en cuenta que la compañía ha experimentado una revalorización del 30% desde los mínimos de enero, por lo que los ratios a los que cotiza resultan menos atractivos que entonces.

P/B--> 2,59x

EV/EBITDA--> 9,9x

Payout--> 63% (Distribuye la mayoría del beneficio en forma de dividendos. Al crecer mediante franquicias, las necesidades de capital no son tan elevadas)

Dividendo 2017--> 4,6%

PER actual--> 18,65x     PER actual ex-caja--> 16,64x

PER estimado 2018--> 15,32x     PER estimado 2018 ex-caja--> 14,09x

% EBITDA (medio 2002- 2018)--> 15%

% EBIT (medio 2002- 2018)--> 4,91%

ROCE--> 2012: 8%, 2013:12%, 2014: 17%, 2015: 16%, 2016: 14%, 2017: 11%

FCF/Ventas--> 2017:14,5%, 2016: 8,28%, 2015: 12,81%, 2014: 15,53%

P/FCF--> 13,68x

 

Directivos, accionistas y remuneraciones

Como ya hemos mencionado anteriormente, el fundador y presidente Kip McGrath posee 16 millones de acciones de forma directa y 11 millones de forma indirecta, de un total de 45 millones de acciones. Esto le lleva a controlar el 36% del capital de la empresa. Entraría dentro de la clasificación de empresas con una familia detrás, propietaria una parte importante del capital.

 

Conclusiones

Se trata de una compañía familiar con un buen historial de crecimiento. Superadas las dificultades de los años 2008 a 2011, derivadas de la crisis y de algunas malas decisiones, el crecimiento de los últimos años hace ser optimista con respecto al futuro. Se están introduciendo en países que, si bien no son excesivamente rentables, al no encontrar apenas competencia van a poder operar y expandirse con cierta tranquilidad. El mercado global hace cada vez más necesaria la educación si se quiere acceder a mejores puestos de trabajo, y el inglés se hace imprescindible para tener visibilidad en un mundo cada vez más globalizado. La entrada en Asia y Medio-Oriente, proporciona grandes posibilidades de nuevas aperturas de centros.

Por otro lado, cada vez más centros se pasan a la modalidad “Gold partnership”, mejorando los márgenes a pesar de que los ingreso llevan un tiempo estancados.

Preocupa que comiencen a adquirir franquicias. Si bien el margen durante los primeros años de recompra del negocio puede ser bueno, en los siguientes años resultará costoso mantenerlo. Un negocio de estas características siempre es más recomendable compartiendo la propiedad y el riesgo con un franquiciado. Más razonable sería utilizar esos recursos en continuar con la expansión que en recomprar franquicias que están funcionando bien así.

Mantengo la compañía en radar, esperando ver la evolución de los próximos meses y si existe un momento propicio para abrir una pequeña posición, más si cabe teniendo en cuenta que su ejercicio económico finaliza el 30 de junio y pronto presentarán el balance del año. Cotizando a los precios actuales, considero que aún la compañía no cuenta con el suficiente margen de seguridad como para entrar. Además, hemos de tener en cuenta que se trata de un sector con pocas barreras de entrada y un margen limitado a pesar de las oportunidades de crecimiento que ofrece. Sin embargo, el hecho de ser una Micro-Cap. que cotiza en Australia hace que no tenga ningún seguimiento de analistas, por lo que resulta más probable que puedan darse períodos de infravaloración asociados a algún suceso del mercado.

Por tanto, Kip McGrath ofrece la oportunidad de ser accionista de una compañía con mercado por explotar, que mejora sus márgenes sin necesidades excepcionales de reinversión, y enmarcada en el sector de la educación, que va a seguir creciendo a un ritmo lento pero constante. Sin embargo, el hecho de que no cotice con el suficiente margen de seguridad para las pocas barreras de entrada y la difícil predicción de sus flujos de caja futuros, hacen que lo prudente sea esperar a un mayor descuento antes de entrar en el valor, y que el peso que le demos en la cartera sea bastante limitado.

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