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Capital allocators Parte II, Radiant logistics, update

Update 28 julio

Hace unos dias finalizamos nuestra posicion en Radiant por los descubrimientos que hemos realizado las ultimas semanas

Normalmente llevamos una investigacion acerca de los directivos de nuestras compañías y radiant no fue una excepcion, solo que no nos remontamos a un pasado lejano. Al investigar mas a fondo al CEO descubrimos que hace 10 años hubo un escandalo financiero en una compañia llamada "stonepath" donde el era el CFO, esa compañia termino por hacer correccion de las cuentas de los ultimos años lo cual propicio su bancarrota  por la deuda.

http://www.businesswire.com/news/home/20050406005850/en/Stonepath-Group-Reports-Q4Year-End-2004-Results--#.U9WgLWMvfVo

El ceo actual afirmaba que todo fue culpa del CEO de stonepath... ( pero el era su director financiero en la época)

Puede que Radiant vaya bien los proximos años, pero como inversor es un riesgo que no estoy dispuesto a tomar ni para mi ni para mis clientes

un saludo.

Capital allocators parte II, Radiant Logistics

 

Ya comente en la entrada anterior que desde hace un tiempo me fascinan las compañías que pueden crecer de forma rentable en industrias altamente fragmentadas. Normalmente estas compañías crecen a base de hacer un buen uso del capital, el libro “ the outsiders” describe perfectamente.

El secreto está en identificar de forma temprana estas compañías para poder beneficiarnos de las capitalización compuesta. Algunas de las características que comparten estas compañías es la posibilidad de crecer a más del 20% durante muchos años, operar dentro de industrias fragmentadas, tienen un management de primera que generalmente posee muchas acciones de la compañía y usan los beneficios de la compañía de forma inteligente.

Radiant como inversión:

Como resumen de lo que explicaré a continuación, estos son los puntos más importantes de la operación:

  • Compañía con beneficios creciendo de media al 30% anual desde su fundación en 2006.
  • Un modelo de empresa resistente a la crisis.
  • Negocio fácil de entender y con excelentes retornos sobre el capital.
  • EL fundador y CEO, B. Crain posee el 35% de las acciones, que representan toda su fortuna personal.
  • Cotiza a tan solo 10x FCF y 8x EV/EBITDA , mientras que las empresas similares cotizan a unos múltiplos mucho más elevados y apenas crecen.
  • Apenas tiene deuda ya que genera 15M EBITDA y tiene solo 20M en deuda en forma de preferentes.
  • El crecimiento se realiza sin apenas diluir al accionista, el número de acciones ha pasado de 34M a 36M durante estos 6 años.

 

¿ A qué se dedica Radiant logistics?

Radiant a través de sus subsidiarias es un 3PL ( third party logistics), básicamente son intermediarios entre gente que quiere enviar un porte y empresas dispuestas a realizar ese transporte. Otros operadores logísticos más conocidos son DHL, UPS… pero estos se dedican al negocio mixto ya que además de gestionar la logística, poseen los medios de transporte. Los 3PL resuelven un problema muy importante para muchas empresas que es el departamento de lo logística, ya que en muchos casos es más rentable subcontratar dicho servicio. Esta industria ha crecido un 15% durante los últimos años. Los 3PL son esenciales para el sistema ya que son creadores de mercado para poner en contacto a  transportistas y empresas.

Este artículo es muy instructivo

http://en.wikipedia.org/wiki/Third-party_logistics

Es un modelo de negocio maravilloso ya que requiere pocos activos y el capex es mínimo. Normalmente el 3PL cobra una comisión de entre el 20%  y 30% del precio final de porte. El problema es que se necesita cierta escala , por las necesidades de fondo de maniobra y de infraestructura de software.

¿ Por que son necesarias las economías de escala en los 3PL?

La industria está altamente fragmentada ya que se estima que las 3 empresas más grandes de USA controlan solo el 5% del mercado. Es una industria que apareció con la desregularización del sector del transporte en USA de 1980 ( motor carrier act ). Florecieron cientos de pequeñas agencias de transporte. En la industria es típico que para atraer clientes tu avanzas el coste de sus portes y luego te lo reembolsan, esto hace que la cuenta de clientes se mucho más grande que la proveedores casi en relación 2:1. Este es el primer problema, después está el problema de la escala, ya que  unos de los principales activos de las agencias son los software de IT, que suelen costar casi lo mismo si generas 10M que si genera 50M$.

Este hecho hace que un pequeño 3PL tenga margen Ebitda del 2% y un monstruo del sector de CH Robinson tenga márgenes del 8%.

La solución lógica sería crecer, pero veamos qué le pasa al fondo de maniobra de un pequeño 3PL:

Si quiere pasar de facturar 100M brutos o 20 M netos ( 20% son ventas netas porque lo que ganan realmente son comisiones ), sobre 100M ganas 2% Ebitda  que son 2M, el beneficio neto será de 1M mas o menos . El working capital suele ser de 6% sobre ventas brutas unos 6M en nuestro caso. Si queremos facturar 120M vamos a tener que financiar a clientes 1,2M adicionales. Entonces vemos que para crecer nos tenemos que destinar todos los beneficios y además endeudarnos… Y al endeudarse una empresa pequeña se va a financiar al 8% como mínimo, con lo que es probable que los retornos del capital caigan al crecer.

Por esta sencilla razón es por la que hay miles y miles de estas compañías .

¿ Por que existe la oportunidad para Radiant?

Radiant fue fundada desde cero con ayuda  del Venture capital y un CEO excelente, para aprovechar así la oportunidad de consolidación en el sector. En apenas 8 años ha multiplicado su tamaño por 20.

Radiant y otra serie de compañías ( XPO, ECHO…) se encuentran justo en el sweet spot, ya que pueden crecer de forma rentable y alcanzar economías de escala comprando a esta pequeñas empresas por 4x o 5x EBITDA. Ya que al ser empresas cotizadas el mercado valora a este tipo de compañías entre 12x  y 15x EBITDA.

Muchos de esos emprendedores que iniciaron sus pequeñas empresas con 30 años en  los 80 ahora se aproximan a la jubilación y Radiant posee el tamaño adecuado ( 100M market cap) para poder realizar pequeñas compras de entre 10 y 20M para que estas supongan algo sobre sus ventas. Para gigantes como EXPD o CHRW no es efectivo aprovechar esta oportunidad ya que al facturar Billones, no merece la pena el esfuerzo que lleva adquirir compañías de 10M.

Radiant ya está generando márgenes Ebitda del 4%  y van a mejorar mas ya que tiene preparada la infraestructura para doblar las ventas sin tener que hacer inversiones adicionales. Por eso dentro unos años se aproximará al 8% margen de las grandes compañías

¿ Alquimia financiera?

En el siguiente gráfico se ve de forma sencilla la mecánica de las adquisiciones, son suposiciones a 2 años vista donde adquirimos 12M en Ebitda a 5x, pagando en total 60M. De estos sesenta millones, 30 se financian con deuda, otros 20 con el flujo de caja libre y otros 10 a pagar al vendedor con las futuras ganancias del negocio.

Es el ejemplo de que pasa al hacer una adquisición a 5x EBITDA ( Radiant nunca paga más de 5x). Suponiendo que el mercado valore a 10x ( actualmente cotiza a 8x ). Conseguimos un 2M extra en Ebitda por las sinergias al integrarlo en la red. Aunque normalmente soy escéptico de las sinergias en Radiant es palpable ya que sus márgenes de beneficio aumentan rápidamente los últimos 5 años al ir alcanzando cierta escala. Lo lógico sería pensar que como adquirimos 60M en activos con 60M en deuda y beneficios  no se genera valor, pero en realidad vemos que sin cambiar el múltiplo al que nos valora el mercado generamos entre un 80 y 100%  de valor para el accionista¡¡¡. No es de extrañar que cada vez que se anuncia una adquisición la cotización suba.

Podríamos pensar que es alquimia financiera o ingeniería financiera. Pero existen 3 razones fundamentales:

  1. Tenemos el beneficio de hacer pública a una empresa privada que hemos comprado con lo que de esa forma se genera un  beneficio automático, sobre el precio de compra  por la expansión de múltiplo
  2. Tenemos el beneficio del ahorro de costes
  3. Tenemos coste de capital menor  que la empresa que adquirimos para solventar el problema del fondo de maniobra.

Aquí vemos la trayectoria de crecimiento de la compañía para este próximo año fiscal estimo que cerrará con un Ebitda de 18 a 20M ( actualmente es de 16M con la reciente adquisición de ON TIME Express).

 

Encontrar empresas creciendo al 40% no es difícil, pero que a la vez que crecen generen beneficios, no tengan apenas deuda, no emitan acciones y que estén a unos múltiplos razonables ya es más difícil.

Recordemos que las grandes cotizan a 12x EBITDA  o  20x FCF y apenas crecen. Mientras Radiant va a crecer, va a mejorar márgenes y el mercado nos la ofrece a 7x EBITDA y 10x FCF

¿ Por que es un buen negocio?

Como ya dije antes requiere poca inversión, principalmente es software, oficinas y personal. Radiant actúa como una franquicia, tiene muy poco personal ( creo recordar en torno a 200 empleados), el resto son agentes independientes. Básicamente son autónomos que les gusta el sector y abren oficinas en sus ciudades bajo el nombre de Radiant y estos buscan trabajo para luego cobrar una comisión. El problema es que estos freelance podrían  trabajar para alguna de las grandes ya que tienen un nombre más reconocido, pero lo hacen para Radiant por la simple condición de que son mejores las condiciones, por eso cuando Radiant vaya creciendo con el paso de los años tendrá más poder negociador y pagará menos comisiones.

Los 3PL medianos gozan de ciertos nichos de mercado ya que se enfocan en ciudades pequeñas y medianas, empresas PYME. Estos nichos de mercado son menos atractivos para las grandes compañías.

El  ROCE del negocio definido como EBIT/NWC+PPE es del 90%, pero como ya comente en el caso de Judges, en  este tipo de compañías hay que tener en cuenta el ROCE incremental ya que crecen a base de adquisiciones en ese caso el retorno del capital es del 27%, lo sigue siendo excelente.

En este gráfico adjunto la evolución del negocio que a mi parece es espectacular.

Importante tener en cuenta lo bien que soporta la crisis del 2008  y 2009. A pesar de que los negocios que tenía integrados dentro de Radiant sufrieron, la empresa creció gracias a las adquisiciones, una crisis puede que no sea mala idea para Radiant .

Durante esos años  se hicieron adquisiciones a precios de risa, dado que tenían pólvora seca para endeudarse cuando nadie más podía. Ahora pasa un poco lo mismo, el señor Crain es un fanático de la liquidez, ha amortizado la línea de crédito de 30M para tener pólvora seca. Por esto creo que es un modelo negocio que es tiempos buenos lo hará OK, pero que en una crisis lo puede hacer mucho mejor.

Las adquisiciones a veces no salen bien

Creo que este tipo de compañías son desechadas por muchos value porque siempre se ha dicho que crecer con adquisiciones es ruinoso, y esto es cierto de forma general. Pero si la estrategia es buena y podemos replicarla hasta el infinito tenemos algo muy interesante.

En la época en la que John Malone estaba consolidando la industria del cable en USA mediante TCI/LIBERTY decía que hacia adquisiciones a ritmo de 1 por semana¡¡¡, con esto logro revalorizaciones para sus accionistas cercanas al 30% anual  durante más de 30 años¡¡¡.

Radiant normalmente paga 4x-5x EBITDA. De este precio de compra normalmente se paga 50% en metálico al cierre, 25-40% con las ganancias futuras del negocio y el restante con letras, preferentes/acciones o pagos por servicios de consultoría a varios años. De esta forma es el propio vendedor quien financia parte de la adquisición al 0% intereses. De esta forma se  emiten el menor número de acciones posibles, principalmente porque el CEO esta de nuestro lado al ser el mayor accionistas.

A mediados del 2011 Radiant rompió por primera vez su máxima de pagar un % importante en forma de earn-outs ( ganancias futuras del negocio que nos venden). Compró DBA ( distribution by air), su adquisición más grande hasta ese momento. Como el vendedor ya no estaba ligado al negocio mediante el acuerdo de earn-outs, decidió empezar a hacer la competencia a RLGT, ya que conocía bien su antigua empresa y sus contactos.

Como suele pasar muchas veces el mercado exageró y la acción cayo de 2$ a casi  1$ evaporando casi 30M$ de  market cap. Esto era algo bizarro  ,en el  peor de los caso DBA valdría cero y la empresa perdería su precio de compra, 12M .Al final se solucionó todo.

Cuando uno invierte en small caps puede sufrir movimientos de este tipo a corto plazo, ya que es un mercado formado por compradores menos sofisticados. A la vez este tipo de movimientos proporcionan oportunidades de compra.

¿ Por que esta barata la compañía?

  • Es una small cap
  • La empresas que crecen de forma inorgánica son peor entendidas
  • Existe un accionista mayoritario
  • Apenas tiene cobertura de analistas

Catalizadores

  • No existen muchos catalizadores , más que la propia marcha del negocio. Tenemos 3 drivers de valor. El crecimiento, la mejora de márgenes y la expansión de múltiplo.
  • Nuevas adquisiciones
  • El propio crecimiento del valor de la compañía, ya que a medida que capitalice más y  haya más liquidez, más fondos se varan interesados en la situación.
  • Mas cobertura de analistas
  • Puede que la empresa reciba una OPA  por parte de alguna de las grandes del sector.

Riesgos y mitigantes

  • Adquisiciones de mala calidad o caras. El track record de la compañía es de  8 años y solo hubo 1 fallo que se solucionó, y además se aprendió la lección.
  • El transporte está ligado al ciclo económico, aunque ya vimos que en el caso de Radiant no sería tan desastroso
  • Tasas de interés crecientes. ES un riego pero menor ya que la compañía tiene poca deuda y ya está pagando intereses altos.
  • Riesgo de mercado. Como vimos antes existe cierta volatilidad en el valor ya que muchos días se mueve +5% o -5%. A veces el mercado puede exagerar  tanto al alza como a la baja. Este debería ser la menor de nuestras preocupaciones.
  • Que un coche atropelle a  MR. Crain. Obviamente es una broma pero si le sucediera algo al CEO se perdería un activo importante.

Por todo esto me parece una empresa muy interesante para tener en cartera.

( esto es solo mi opinión y cada uno debe operar bajo su responsabilidad).

Un saludo

Piensa de forma independiente

Comentarios
21
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  1. #21

    frannki

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    jeje ok gracias d nuevo alejandro, vaya yo que habia visto el filón jaja

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