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Asesor del fondo True Value

Carta Trimestral Q1 2019 True Value F.I.

Hola

Tenemos el placer de adjuntar la carta Q1 de True Value 2019

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Carta Q1 2019 accionistas True Value, Fondo de Inversión.

La Paciencia y el Bambú

“Hay algo muy curioso que sucede con el bambú japonés y que lo transforma en no
apto para impacientes: siembras la semilla, la abonas, y te ocupas de regarla constantemente.

Durante los primeros meses no sucede nada apreciable. En realidad, no pasa nada con
la semilla durante los primeros siete años, a tal punto que, un cultivador inexperto estaría
convencido de haber comprado semillas infértiles.

Sin embargo, durante el séptimo año, en un período de sólo seis semanas la planta de
bambú crece ¡más de 30 metros! ¿Tardó sólo seis semanas crecer? No, la verdad es que se
tomó siete años y seis semanas en desarrollarse.

En esos primeros siete años de aparente inactividad, este bambú estaba generando un
complejo sistema de raíces que le permitirían sostener el crecimiento, que iba a tener después
de siete años...”
(Extracto del cuento popular del bambú japonés)

En el primer trimestre de 2019 True Value ha obtenido una rentabilidad del 8.34%. La
rentabilidad acumulada desde inicio hasta el momento de escribir esta carta (1 Mayo de 2019)
sido del 64% neta de comisiones.

El primer trimestre de 2019 ha sido uno de los mejores en los últimos 5 años, después
de estar precedido por uno de los peores en el Q4 de 2018.

El mercado sigue sin confiar en la fuerte subidas desde principios de año. Las salidas de
capital en RV han sido de casi 20B$ en Zona USA, después de las cifras record del cuarto
trimestre. Los niveles de liquidez de fondos e instituciones siguen en máximos y los activos
más sobre ponderados son aquellas inversiones más seguras.

El pacto comercial entre USA y china cada vez parece más cercano. Si bien es cierto
que esta guerra comercial no tiene una magnitud muy grande, tiene el efecto secundario de
reducir la confianza empresarial, lo cual reduce niveles de inversión a nivel global. Esto ha
provocado la ralentización económica que llevamos viendo desde hace 2 trimestres.

 

El Value no está de moda

Una pregunta habitual que nos suelen hacer los partícipes es si True Value es un fondo
de inversión “value” o “growth” ya que algunas de las empresas del fondo tienen un perfil de
crecimiento superior al 10% anual. La realidad es que en sus fundamentales pueden
considerarse de crecimiento pero en el precio que pagamos por ellas es value.

La verdadera distinción son empresas caras o baratas. Si tomamos lo últimos 12 meses
del mercado europeo aquellas empresas con un PER superior a 25 veces (grandes empresas
growth) se han revalorizado un 22%, mientras que pequeñas empresas value a PER de 10 han
caído un 10%.

En los últimos 100 años comprar barato siempre ha batido a comprar caro, y las
empresas pequeñas siempre han batido a largo plazo a las grandes. El problema es que en la
inversión para tener éxito a largo plazo hay que soportar periodos a corto plazo donde lo que
ha funcionado durante 100 años no lo va a hacer durante 1 a 3 años como ha sido el caso del
2018.


Actualmente hay mucha excitación por parte de los inversores en ciertos segmentos
del mercado que contrasta con el pesimismo en otros de ellos. Algunos de estos sectores son:
Equipamiento médico, cloud computing, empresas de consumo estable, SaaS, marihuana,
sector salud... si bien son sectores estables y con una buena perspectiva de crecimiento
orgánico a 5 años, los precios que observamos no bajan en muchas veces de 30 veces
beneficios, lo cual deja poco margen de error.


Un ejemplo de nuestro enfoque es el siguiente. Tenemos una empresa como
Devoteam que cotiza en Francia y que se dedica a digitalizar todos los procesos de las
empresas en las áreas (cloud, SaaS, big data, mobile, ciberseguirdad, social...), cierto es que la
empresa no produce el software, pero se va a beneficiar de todo el crecimiento futuro de la
industria y crecen de forma consistente a tasas del 15%-20%, la empresa no tiene deuda y
posee un equipo directivo alineado. Cotiza a 0,9x EV/ventas, mientras que empresas grandes 
de SaaS o Cloud no bajan de 7x. Por FCF ajustado esta empresa cotiza a 12 veces beneficios de
2019, mientras que las empresas más grandes en sectores de alto crecimiento y con buenas
perspectivas no bajan de 30x, el problema es que, es una empresa que se clasifica como
“Value” y pequeña por su capitalización de menos de un 1B€.


Otro ejemplo podría ser nuestra inversión en Judges Scientific, empresa que se dedica
a la fabricación de instrumentos de medida (sector industrial, educativo, médico), es otro de
los sectores calientes entre las empresas más grandes, tiene un crecimiento orgánico similar al
de sus homólogos de mayor tamaño, mismos retornos sobre el capital invertido, carácter
defensivo, no tiene deuda y ha crecido más que la media del sector desde su fundación. Cotiza
a PER 15x de 2019, sus principales homólogos como Halma, Agilent o Metler-toledo no bajan
de 30x veces.


Estos 2 breves ejemplos ilustran lo que hacemos en True Value, no estamos ciegos a
las nuevas tendencias, nos gustan las buenas empresas, sin deuda y bien dirigidas pero
tratamos de pagar un precio atractivo, lo cual reduce el riesgo y aumenta la rentabilidad a
largo plazo.


Warren Buffett ya alertaba en su última carta anual que aquellas acciones de alta
calidad y de gran tamaño que podrían ser candidatas a ser adquiridas por Berkshire estaban
cotizando a precios muy elevados.


En el siguiente gráfico podemos ver la divergencia entre el comportamiento relativo de
estas acciones caras y baratas (growth y value). El periodo de 4 años entre 1996 y el año 2000
fue terrible para la inversión value. Lo mismo está sucediendo en la actualidad desde el año
2014.

Los mercados son como un péndulo siempre que se alcanzan extremos el siguiente
movimiento es en la dirección opuesta. El periodo entre el año 2000 y 2007 fue glorioso para el
value ya que el S&P500 tuvo una caída del 40% y las acciones/fondos value tuvieron
rendimientos positivos, los años posteriores hasta la crisis 2008 siguieron siendo mejores para
el value primero por su buen punto de partida y segundo porque como es lo que había
funcionado a corto plazo los inversores menos sofisticados preferían ahora este estilo de
inversión. En 2014 volvió a cambiar el régimen.


La historia siempre se repite en los mercados. Sentimos que el periodo actual es muy
similar a la burbuja Nifty Fifty de los años 70 en esa época florecían las empresas de consumo y
de “nueva tecnología” con valoraciones medias de entre PER 30x y 60x en un grupo de unas 50
empresas muy de moda con alta revalorizaciones (Mcdonald’s, IBM, Gillette, Coca-Cola, Pepsi,
J&J, P&G, Walmart, Disney, GE...). Durante la crisis, ese grupo de acciones cayó de media un
60%-80%, el mercado cayó un 40% y el segmento más value lo hizo mejor que el mercado.
Eran empresas que estaban transformando el mundo, pioneras en su época, las que más
crecían y las que tenían mejores perspectivas.


En la siguiente tabla podemos observar el PER al que llegaron a cotizar estas empresas
de moda. El retorno medio de este grupo de empresas a 10 años fue alrededor de cero con
caídas de hasta el 80%. Lo curioso es que a 20 años el retorno medio anual fue del 10%-12%, la
cuestión es: ¿El inversor que se siente atraído a estas situaciones lo hace por el
comportamiento pasado o porque tiene un horizonte temporal a 20 años? Nosotros
estimamos que es la primera opción, ya que como se suele decir en la bolsa no hay mejor
publicidad para una acción que un precio alcista.

En la actualidad podrían formar parte de esta lista empresas como Salesforce, Workday,
Splunk, 8x8, Servicenow, Veeva Systems, Ringcentral, Tableau Systems, Spotify, Shopify,
Square Twilio... Quizás nunca hayan oído hablar de ellas pero casi todas capitalizan más de
10B$ y sus valoraciones no bajan de PER 40x, son empresas disruptivas, con crecimiento, que
han multiplicado por varias veces su valor en bolsa los últimos 5 años, y con buenos productos
al igual que las Nifty Fifty y que dentro de varias décadas seguirán existiendo, pero el precio no
es el correcto. Esto no significa que vayan a caer a corto plazo y puede que el escenario actual
sea diferente al de los años 70 o el de 2000, pero existen otras áreas más atractivas para
invertir en el mercado.

Cartera de True Value

El nivel de inversión de True Value a cierre de trimestre es del 96%, su punto más alto
desde nuestros inicios en 2014, coincide con el punto de valoración más atractiva desde que el
fondo inició su camino en 2014 con una valoración media de la cartera de PER 9x . De media
habíamos mantenido un nivel de liquidez del 15% en estos años, pero dado el elevado
potencial de la cartera actual, consideramos oportuno estar más invertidos.

Durante el trimestre hemos realizado un proceso de concentración en aquellas ideas
con más convicción. Dado que el fondo había usado su liquidez se han vendido/reducido
algunas posiciones pequeñas para aumentar en otras acciones que presentaban mejor ratio
riesgo/recompensa.


Las entradas más significativas en cartera durante el Q1 fueron Moody’s y SS&C. La primera
empresa es una negocio de altísima calidad que puede crecer al 8%-12% anual, llegó a cotizar a
PER 15x en Enero de 2019 cuando su media histórica es de 25x. Por otro lado, SS&C es una
vieja conocida de True Value, ya estuvimos invertida en ella en 2015 con buenos retornos,
proveen software para sector financiero, es la empresa dominante en su sector, ingresos
recurrentes al 95%, no sufre en las crisis y tiene un equipo directivo excelente. Durante las
caídas llegó a cotizar a 11x FCF de 2019, un precio excepcional para esta empresa, el fondo
estuvo comprando en el rango de 42$ hasta 50$, a pesar de que ha subido, tiene un buen
potencial a 3 años considerando la alta calidad del negocio. Su nivel de deuda es algo superior
a la media, pero al ser un negocio muy recurrente no es algo tan problemático.

Análisis Air Lease

Durante el Q4 y principios del Q1 el fondo estuvo aumentado el peso en esta compañía
después de que cayera desde los 50$ hasta los 28$ y pasó de tener un peso residual a ser una
de las principales posiciones.


En línea con nuestra política de comunicación realizamos un video-análisis de la
empresa de 2h para que el partícipe entienda porque su fondo está invertido en esta empresa
y porqué ha de ver la renta variable a 3-5 años vista.


Link al video--> https://bit.ly/2GjsXDi


Estimamos un valor intrínseco de un 100% superior al actual, con buenas perspectivas
a largo plazo, un buen equipo directivo y cierta ventaja competitiva.

 

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Un cordial saludo, y piensen de forma independiente.
Asesores de True Value FI: Alejandro Estebaranz Martín y José Luis Benito Corres.

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