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Asesor del fondo True Value

Carta Trimestral Q2 2019 True Value F.I.

Carta Q2 2019 partícipes True Value, Fondo de Inversión. 

Durante el primer semestre de 2019 True Value ha obtenido una rentabilidad del 16%. La rentabilidad acumulada desde inicio hasta el momento de escribir esta carta (12 julio 2019) sido del 67% neta de comisiones. 

El primer semestre de 2019 ha sido uno de los mejores en los últimos 5 años, después de estar precedido por uno de los peores trimestres en el Q4 de 2018. 

El segundo semestre del año ha sido relativamente tranquilo en los mercados. La FED ha apuntado a una posible bajada de tipos lo cual supone un giro en su política económica, pensamos que en este momento del ciclo es totalmente innecesaria, pero si se produce puede actuar de forma muy positiva en el mercado a medio plazo. Por su parte el BCE también ha apuntado hacia una mayor facilidad de dinero. 

El rally en los mercados de 2019 sigue siendo uno de los más odiados con salidas netas solo en USA de casi 100B$ en lo que llevamos de año. 

 

Nace True Value Investments SGIIC S.A. 

Nos complace comunicar que después de un largo periodo nace la Gestora True Value Investments. True Value FI fue un proyecto iniciado hace más de 5 años por nosotros, José Luis Benito y Alejandro Estebaranz, y que gracias al apoyo de los partícipes el proyecto de True Value FI ha crecido hasta un tamaño que justifica la creación de una gestora ya que la figura de asesor queda bastante limitada en cuanto a las diferentes funciones que debemos ejercer. 

Este nuevo proyecto nos permitirá tener una mayor libertad de ofrecer las mejores alternativas a los partícipes de True Value así como poder ir trabajando en el desarrollo de nuevos vehículos de inversión, colaborar con diferentes proveedores financieros de las tareas que rodean a la gestión y tener un mayor control de ciertas funciones que hasta ahora no teníamos. 

Pueden leer la nota completa en el siguiente enlace-→ Aquí 

 

¿Era Keynes un inversor en valor? 

John Maynard Keynes es probablemente el economista más influyente del siglo XX, su obra es estudiada a lo largo y ancho del mundo por cualquier persona que tenga un mínimo interés en economía y mercados financieros. 

Lo que mucha gente desconoce es que también fue un inversor en valor con tremendo éxito, y lo que aún más gente desconoce es su evolución como inversor. 

 

Keynes empezó su carrera en los mercados como especulador de divisas, lo que hoy en día se denomina “Forex”. Una de sus apuestas más famosas fue comprar dólares y vender monedas europeas principalmente Marcos alemanes a principios de siglo. De hecho, en 1919 Keynes escribió un libro argumentando como Alemania no iba a poder repagar las deudas de la primera guerra mundial y esta iba a hacer colapsar su moneda. 

De hecho, para 1923 Alemania entró en una época de hiperinflación y el marco se colapsó tal y como Keynes había vaticinado. Keynes habría tenido beneficios enormes de no haber sido porque en 1920 el Marco tuvo un rebote alcista muy grande y Keynes había pedido dinero prestado para hacer más grande su apuesta, esto le generó lo que hoy se conoce como un “margin call” (el valor de la deuda de su inversión era mayor al valor de su inversión). Esto le obligó a cerrar sus inversiones antes de poder beneficiarse de su acertado estudio 3 años más tarde. 

Keynes también realizó aventuras en el campo de la especulación con materias primas con resultados mixtos, donde también sufrió devastadoras pérdidas en la crisis del 29, ya que se encontraba muy invertido en commodities en una fase del ciclo muy avanzada. 

Tengamos en cuenta a principios del siglo XX tener acceso preferencial a datos de oferta y demanda, a datos históricos, y a los principales reguladores del mercado de materias primas no estaba al alcance de cualquier persona y solo unos pocos privilegiados como Keynes tenían esta enorme ventaja. Aún con toda esta información, contactos y reputación sus resultados no han transcendido. 

 

 

Paralelamente a las aventuras de su cartera personal, Keynes comenzó a gestionar en 1920 el Endowment de la universidad de Cambridge (Chest Fund). Durante la primera década hasta el crash de 29 siguió un análisis top-down, esto significaba que en base a sus predicciones económicas como el PIB, los tipos de interés, la inflación, las divisas... decidía que tipos que de activos debían estar en cartera. Este enfoque generó unos resultados peores que el mercado.

De hecho, el propio Keynes escribió en algunos de los informes del fondo como el hecho de haber estado constantemente entrando y saliendo del mercado tratando de adivinar lo que haría la bolsa a corto plazo había sido una mala idea y no había proporcionado ningún resultado. 

Durante la crisis del 29 Keynes perdió el 80% de su patrimonio ya que no paró de usar dinero prestado para invertir, sin embargo, el Chest Fund aguantó mejor ya que no usaba apalancamiento (dinero prestado). 

En este punto es donde se dio el gran giro de su carrera y decidió realizar un estilo “bottom-up” donde primero se analizaba la empresa y después se tenía en cuenta factores macroeconómicos para evaluar los posibles riesgos, además el fondo pasó a estar invertido de forma permanente en acciones sin tratar de adivinar qué haría el mercado. 

Keynes consiguió armar una cartera a una valoración mucho más atractiva que la media del mercado de UK, usando métricas como el PER, valor en libros o la yield... 

Además, Keynes se centró en empresas medianas y pequeñas principalmente de sectores poco conocido o que no estaban de moda. 

Esto tuvo resultados maravillosos en los siguientes 20 años multiplicando por casi 10 veces el valor del fondo desde el cambio de estrategia con un rendimiento anual un 6% superior a la media del mercado de UK. Hay que tener en cuenta que lo hizo en uno de los periodos más difíciles para invertir en bolsa.

 

En la siguiente tabla podemos ver como el fondo bajó desde un valor de 100 a 50 durante lo peor de la crisis. Se puede observar además como durante los siguiente 15 años el índice de UK paso apenas de un valor de 70 a 85, un retorno acumulado del 20% en 15 años!!!, mientras que Keynes hizo un 1.000% en 15 años, 50x veces más que el índice.


 

Es importante remarcar como en la crisis del 37 el fondo volvió a caer casi un 50%, pero al seguir invertido en empresas baratas y no haber usado deuda cuando el mercado se recuperó y el Chest Fund subió con más fuerza recuperando nuevos máximos, eso sí 5 años después. * 

En True Value nos tomamos muy en serio no solo la inversión sino la educación financiera del partícipe. Pensamos que las lecciones a extraer de esta historia son claras. 

En primer lugar, no traten de adivinar lo que hará el mercado a corto plazo ni que activo, fondo o acción subirán en bolsa, ya que solo les traerá frustración y pobres rendimientos. Si estamos invertidos constantemente nuestros resultados serán buenos. Años como el 38 de Keynes donde perdió un 50% o el 2018 de True Value donde bajó un 20% son parte de la inversión en mercados financieros, es cómo funciona el sistema, es como tener relámpagos sin truenos. Aquellos inversores que traten de ganar altos rendimientos a largo plazo sin tener años de volatilidad a corto plazo están destinados a los rendimientos mediocres tal y como sufrió Keynes en los primeros años del Chest Fund. 

En segundo lugar, el value investing funciona a largo plazo. Hay muchas formas de hacer dinero en los mercados financieros, pero la que conocemos en True Value es el value investing y esa será nuestra guía. Habrá periodos donde esté de moda el Bitcoin, las acciones de marihuana, las materias primas, o los bonos con rentabilidad negativa, pero la esencia de True Value seguirán siendo las acciones de mediana y baja capitalización compradas a precios atractivos, con buen equipo directivo y sin deuda. 

Y, en tercer lugar, la deuda. Eviten en todo momento endeudarse para invertir ya que lo último que deseamos tener que ser vendedores forzados en el peor momento.

 

Cartera de True Value 

El nivel de inversión de True Value a cierre de semestre es del 90%, por encima de la media histórica de True Value, las compañías del fondo siguen cotizando de media a PER 9x de 2019 con un crecimiento esperado de doble dígito para los próximos 3 años y con una baja deuda. 

Durante el trimestre el fondo incrementó posiciones en MTY Food. Después de la adquisición de la cadena de pizzerías Papa Murphy’s, el mercado pensaba que habían pagado un precio demasiado elevado y las acciones pasaron de 70$ a 53$. True Value estuvo añadiendo a su posición a 53$-56$. El año pasado sucedió una situación parecida con la adquisición de Imvescor, la cual se probó como una buena adquisición unos meses después. 

 

El fondo también aumento su posición en Premium Brands después de 2 trimestres flojos a niveles de 75$, llegando a convertirse en la principal posición del fondo. Es una compañía que nos gusta mucho. Pensamos que los factores temporales que han hecho que publicara unos resultados flojos son coyunturales y en pos de la rentabilidad futura de la empresa. Durante el trimestre entró en su accionariado un fondo de pensiones de Canadá, lo cual solidifica la base de inversores a largo plazo y da un voto de confianza por una institución de gran tamaño. 

 

De igual forma True Value aprovecho las noticias sobre una posible investigación sobre Google para aumentar posiciones por debajo de 1.100$. Este tipo de eventos en grandes compañías tecnológicas llevan sucediendo desde los años 90 con Microsoft y eso no les impidió florecer, ya que sus productos están basados en las demandas del consumidor y no en prácticas monopolísticas ya que compiten en un mercado libre donde el consumidor tiene alternativas para elegir. A niveles de 1.050$ la empresa cotizaba por debajo de 17x ajustando la caja, lo cual es muy atractivo para una empresa con semejante moat y creciendo al 20% anual de media. 

 

Enghouse Systems también ha regresado a la cartera con un peso medio. Es una compañía de alta calidad, con mucha caja y con un buen CEO. Sigue un modelo de negocio similar al de Constellation Software, a pesar de que el retorno sobre sus adquisiciones es del entorno al 20% contra un 30% de Constellation, siguen siendo tasas de retorno muy atractivas que no le han impedido crecer de media al 15% los últimos 5 años. Si excluimos la caja cotiza a solo PER 16x de 2019. 

 

Con respecto a la reducción de pesos en cartera, el fondo vendió parte de su posición en NV5 global. Era una situación especial de una empresa que llevábamos 2 años siguiendo. Durante la presentación de los resultados del primer trimestre la empresa mencionó una revisión en sus cuentas y esto hizo caer la cotización de 80$ al entorno de los 50$. Investigando más a fondo vimos que la revisión era porque estaban facturando de menos a sus clientes y si había cambios iban a ser positivos. Es una empresa de ingeniería que crece de forma orgánica y vía M&A, solía cotizar a PER 30x por su alta calidad, pero a niveles de 50$ estaba a PER 13x, un buen precio, para una compañía sin deuda y donde su CEO posee más del 15% de las acciones de la compañía. Una vez que el mercado recopiló la información necesaria y que la empresa presentó unos buenos resultados trimestrales las acciones volvieron a niveles de 80$. Nos sigue gustando la empresa, pero a esta valoración es preferible tener una posición más pequeña. 


El Fondo también vendió su posición en Opentext. Es una empresa ya conocida por los partícipes de True Value y que hemos comentado en anteriores cartas trimestrales. El fondo volvió a iniciar su posición con las caídas del Q4 de 2018 a 33$, ahora cotizando a niveles superiores a 42$ nos parece razonable tener una posición menor y dirigir ese capital hacia ideas más atractivas en cartera. 


Al igual que venimos en anteriores trimestres recomendamos ver en el siguiente link, la reunión virtual que hacemos con inversores donde detallamos:

  • Movimientos en cartera 
  • Situación de cartera actual 
  • Nuevas ideas de inversión 
  • Preguntas de partícipes. 
Link: Pinchar Aquí 

 

 

 

Agradecemos la confianza depositada por todos los partícipes del fondo.

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Un cordial saludo, y piensen de forma independiente.
Asesores de True Value FI: Alejandro Estebaranz Martín y José Luis Benito Corres.

 

Un saludo, True Value Investments SGIIC.

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