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Asesor del fondo True Value

Carta Trimestral Q3 True Value F.I.

Estimados/as partícipes.

Aprovechamos esta comunicación para recordar que True Value se ha constituido como gestora de activos recientemente bajo el nombre “True Value Investments SGIIC”. Hasta ahora el fondo había sido asesorado por Jose Luis Benito y Alejandro Estebaranz, con la nueva estructura Renta 4 delegará la gestión del fondo True Value F.I. a True Value Investments SGIIC. Durante las próximas semanas los partícipes del fondo recibirán una comunicación al respecto. El partícipe no tiene que tomar ninguna acción ya que no cambia nada, simplemente es una restructuración de asesor a gestor.

 

Dentro de True Value Investments SGIIC, José Luis Benito ocupará el cargo de CEO y Alejandro Estebaranz será el CIO o director de inversiones. También se incorpora al área de análisis e inversión Fernando Sánchez procedente de Deutsche Bank y Jose María Huch en el consejo de administración.

 

Durante los primeros nueve meses de 2019 True Value F.I. ha obtenido una rentabilidad del 9.95%. La rentabilidad acumulada desde inicio hasta el momento de escribir esta carta sido del 57% neta de comisiones.

 

El tercer trimestre de 2019 ha estado marcado por varios eventos macro como han sido la bajada de tipos en USA, la reactivación del QE por parte del banco central europeo y la reavivación de la guerra comercial.

 

Los movimientos de los bancos centrales en las últimas semanas sugieren que los tipos bajos han venido para quedarse un buen tiempo. Los swaps de deuda europea descuentan que los tipos cercanos al 1% van a continuar durante 10 años.

 

En un entorno como este la renta variable tiene un mayor atractivo si cabe. Pensemos que los índices europeos cotizan de media a PER 13x (implica una rentabilidad de casi el 8%), de igual manera la rentabilidad por dividendo superior al 4% en muchos casos.

 

Parafraseando a Warren Buffett: “Los tipos de interés son como la fuerza de la gravedad, es el elemento más poderoso dentro de las inversiones”. En el mercado actual las tasas libres de riesgo en Europa son negativas o cercanas al 0% como por ejemplo el caso del bono español a 10 años que daba una rentabilidad anual del 0,5%. En USA estas rentabilidades no son muy superiores ya que rinden un 1,6%.

 

 

El miedo a caídas similares a 2008 y las acciones de los bancos centrales ha provocado esta situación en la renta fija, con un mercado totalmente desbalanceado hacia el lado de la seguridad con valoraciones escandalosas.

 

Hacía varias décadas que el S&P 500 no tenía una rentabilidad por dividendo superior al bono a 10 años. En el caso del Eurostoxx 50 tenemos empresas que han mantenido el pago de dividendos hasta en 2008 y que lo han hecho crecer de forma sistemática durante décadas. En este índice cotizan empresas de alta calidad como Iberdrola, BMW, Siemens con rentabilidades por dividendo superiores al 4%, con la opcionalidad de revalorización a largo plazo. El inversor solo tiene que asumir la volatilidad a corto plazo de la renta variable, pero a largo plazo (10 años o más) la decisión de invertir en renta variable es un “no-brainer” (decisión obvia en español). Esto es aún mas obvio si consideramos las alternativas a esta renta variable. Estas alternativas cotizan a una valoraciones en máximos históricos con entradas de capital masivas (Renta fija, depósitos y plazos fijos, venture capital, activos alternativos, private equity...).

 

En la tabla a continuación podemos observar el rendimiento por dividendo de los principales índices de Renta variable y el bono a 10 años correspondiente a cada país. ( datos Q3 de 2019 ). Históricamente, lo normal era que la rentabilidad del bono sea igual o superior a la del índice.

 

No sabemos lo que hará la bolsa los próximos 24 meses, pero a 10 años, la rentabilidad será superior a la de la renta fija.

 

Cartera de True Value

El nivel de inversión de True Value a cierre de trimestre es del 90%, la cartera cotiza de media a PER 9,5x de 2020 ajustado, una valoración muy atractiva teniendo en cuenta que la cartera posee baja deuda, un ROCE por encima de la media del mercado y un crecimiento de beneficios también superior.

 

El tercer trimestre ha estado marcado por la presentación de los resultados semianuales.

Goeasy es la principal posición del fondo, ha presentado unos buenos resultados, ha ampliado su plan de recompra de acciones y ha bajado el coste de su deuda. Las acciones aún cotizan aun PER 8x de 2020, lo cual es remarcable para una empresa que está creciendo sus beneficios a más del 30% anual, con baja deuda y buen equipo gestor.

 

Judges Scientific es la segunda posición del fondo y también ha presentado unos resultados superiores a lo esperado, lo cual ha llevado a las acciones a nuevos máximos. El negocio de equipos para investigación tiene viento de cola para los próximos años y Judges se va a beneficiar de esto, a pesar de la subida las acciones todavía cotizan a PER 16x de 2019 con un sólido crecimiento, un equipo gestor que es estudioso de Warren Buffett y una sólida posición financiera.

 

Berkshire publicó unos resultados en línea con lo esperado. Es una inversión muy asimétrica ya que el riesgo es bajo y el rendimiento esperado a pesar de no ser muy alto (>10% ) es muy probable. Berkshire se encuentra con una posición de caja muy holgada y una valoración en la parte baja del rango histórico.

 

Las compañías de leasing aéreo Aercap y Air lease también mostraron sólidos progresos en sus resultados. Estamos muy cómodos con estas posiciones, ya que son negocios muy predecibles y la baja valoración les dota de un alto margen de seguridad

 

Keckseng publicó en línea con lo esperado y no tuvo movimientos en la cotización. La empresa esta renovando los activos de San Francisco y Vietnam durante 2019, esto ayudará a los ingresos de estos hoteles para 2020. Los niveles de capex se reducirán de igual forma hasta unos 90m$HKD aumentando así el FCF. La empresa ha comenzado a vender sus cerca de 1.000 plazas de parking en Macau, a un precio medio superior a los 100k€, este activo oculto de la empresa podría suponer 3$HKD sobre una acción que cotiza a 4,5$HKD.

 

SSNC tuvo un crecimiento ligeramente inferior al esperado, aunque la empresa sigue reduciendo agresivamente sus niveles de deuda. Las acciones cayeron hasta el entorno de 45$. En ese punto True Value volvió a incrementar su posición ya que consideramos que con los fundamentales actuales las acciones ofrecen un atractivo retorno en un negocio recurrente al 95% incluso en tiempos de crisis.

 

Google continuó su senda de crecimiento superior al 20%. Después de un primer trimestre algo débil la empresa continúa monetizando sus activos y capitalizando el crecimiento que está teniendo la publicidad online.

 

En el lado negativo tenemos las empresas de servicios IT de Francia. De forma combinada tienen un peso del 13% del fondo. Desde que iniciamos estas posiciones en 2015 y 2016 han aportado una rentabilidad satisfactoria al fondo, ya que partían de valoraciones muy baratas, con sólidos crecimientos, sin deuda y con equipos gestores alineados. Los consideramos buenos negocios y que además gozan de la macrotendencia de la digitalización.

 

Estas empresas esta pasando en mayor o menor medida por las siguientes situaciones transitorias:

1. El mercado laboral de ingenieros informáticos en Francia esta apretado ya que hay mucha demanda por el crecimiento que arriba mencionábamos. Pensamos que las buenas condiciones del sector atraerán a que más personas se formen en este campo, y de esta forma los salarios se moderarán.

 

2. Muchas de estas empresas se han apresurado a contratar ingenieros en 2018 (a un mayor coste) anticipándose al crecimiento que se esperaba en 2019. Esto ha cambiado con el terrible cuarto trimestre de 2018, tras las grandes caídas de los mercados y la desaceleración económica hizo que los CEO’s de las grandes empresas redujesen los presupuestos en IT. De hecho, el índice de confianza de los CEO’s está en mínimos de 2008. Estas empresas tienen un gran % de ingresos recurrentes (superior al 75%) pero las contrataciones de nuevos proyectos dependen de los presupuestos de grandes corporaciones que son los principales clientes. El sector ha seguido creciendo, pero menos de los esperado en 2019. En este negocio el personal es el principal coste y supone un 70% de la facturación. Este triple efecto de contratación de más personal, a un coste ligeramente superior y una ralentización del crecimiento ha provocado una contracción de márgenes significativa en algunas empresas del sector. Pensamos que es una situación que tiene solución y el mercado se ajustará, ya que si el crecimiento de proyectos no se acelera las empresas pueden despedir ese personal y volver a la situación anterior, además esto provocaría la relajación de salarios que hemos comentado en el punto 1. Si por el contrario el crecimiento vuelve a la media, la tasa de ocupación mejorará y las empresas volverán a los márgenes anteriores.

 

3. El tercer problema es, que además de del crecimiento orgánico que tenían estas empresas, crecían a base de comprar consultoras mas pequeñas para ganar escala y realizar venta cruzada. Muchas empresas cotizadas del sector se dieron cuenta de la lucrativa estrategia y los precios de las adquisiciones fueron subiendo hasta el punto actual, donde los múltiplos dejan de ser atractivos. Por este motivo, las adquisiciones en el sector se han frenado. Esto tiene su lado positivo ya que los precios se ajustarán y volverán a una zona razonable, además estas pequeñas empresas están sufriendo en mayor medida la situación de los ingenieros. Es curioso que estas empresas IT de Francia cotizan a valoraciones de entre 4x y 6x EV/EBITDA, mientras que las compañías privadas objetivo de compra han llegado a cotizar a 10x EV/EBITDA siendo negocios más débiles, con menos crecimiento y menor credibilidad ante los clientes. Pensamos que hay dos vías: que el mercado pague más por las empresas cotizadas (ya que son mejores inversiones), o que el precio de las empresas privadas baje, se reanude el M&A y al mostrar un mayor crecimiento el mercado recompense a las cotizadas con mayor valoración.

 

Durante el trimestre el fondo ha estado comprando acciones de estas empresas de servicios IT en concreto Umanis, Devoteam, Infotel y Groupe Open.

Las empresas de alta calidad canadienses han seguido su sólida trayectoria, aportan mucha tranquilidad al portfolio, a la vez que buenos retornos. Este grupo de empresas tienen un peso combinado del 16% (Constellation Software, Boyd Group, MTY Food, Premium Brands y Enghouse Systems).

 

El fondo ha reducido parte de su posición en Tinexta por su menor margen de seguridad. Ha sido una buena inversión realizada a finales de 2018 a 6€, actualmente cotiza a 12€. El fondo también vendió parte de su posición en Facebook tras los buenos resultados del Q2 que hicieron a las acciones tocar niveles de 200$.

 

Durante este trimestre no ha habido entradas significativas dentro de las principales 20 posiciones del fondo, ya que el fondo ha seguido una estrategia de concentrarse en aquellas ideas con mayor convicción.

 

Agradecemos la confianza depositada en True value a todos los partícipes, jamás hubiéramos imaginado que este proyecto que hemos construido entre todos alcanzaría el nivel de gestora de activos. Esto abre un mundo de posibilidades para el universo True Value. Con estas nuevas herramientas trataremos de aportar nuevos productos y servicios para que el partícipe de True Value tenga un mejor abanico inversor a un precio atractivo.

 

 

 

Un cordial saludo, y piensen de forma independiente.

Asesores de True Value FI: Alejandro Estebaranz Martín y José Luis Benito Corres.

  1. #1

    Jackrackham

    en cuanto a keckseng, el W de San Francisco ya esta renovado. Tengo habitacion alli en dos semanas y llame a preguntar si seguian con las obras. Esperaba algun comentario sobre la posicion de caja de la compania, no esta muy claro cuanto pertenece a minoritarios.

    tambien echo en falta un comentario sobre la ausencia de un tender offer en umanis. no es necesario comprar empresas para crecer cuando tu cotizas a 0.5 ventas. en el pasado lo han hecho y ahora no, llama la atencion.

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