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Blog Magallanes Value Investors

Magallanes: Carta del 2º Trimestre a Inversores

Estimado Inversor,

La rentabilidad durante la primera mitad de 20191 y, por tanto, acumulada en el año ha sido  del +7,24% para  el  fondo Iberian, +19,14% para  el European y  del +4,97% para el Microcaps.

Pese a la fuerte divergencia entre activos caros y baratos, que alcanza niveles máximos históricos,  (growth vs value como  lo  define  la  industria  financiera),  nuestros  fondos, gestionados como ustedes saben bajo estrictos criterios de la filosofía value, están siendo capaces  de  mostrar  buenos  datos  de  rentabilidad  en  2019.  Además,  para  Iberia  y Europa,   que   son   aquellos   fondos   que   han   superado   un   horizonte   temporal   lo suficientemente  representativo, las rentabilidades  acumuladas  son  del +52,44% y +41,17% respectivamente.

Antes de profundizar  en  lo  anterior  y  otros aspectos de  nuestras  carteras,  es  necesario explicar,  a  través  de  los  párrafos  siguientes,  las  principales  razones  que  alimentan  el actual estado de pesimismo y temor del mercado.

La economía mundial continúa en una senda de desaceleración, con revisiones a la baja generalizadas  de  las  previsiones. El  estancamiento  de  las  negociaciones  comerciales entre China y Estados Unidos es el principal motivo de tal ralentización de la actividad económica.

Otro  de  los  motivos  de  la  moderación  generalizada  del  crecimiento  es  la  elevada incertidumbre que viene de una posible salida desordenada y sin acuerdo del Reino Unido de la UE.

Como consecuencia de todo lo arriba mencionado, el Banco Central Europeo ha rebajado su previsión de crecimiento para la Zona Euro para este año desde el 1,7% hasta el 1,1%. Del mismo modo, el Fondo Monetario Internacional en su última publicación ha recortado el crecimiento global desde el 3,5% hasta el 3,3% para el 2019.

La caída de la actividad ha llevado a los bancos centrales a realizar importantes cambios en su política monetaria. La Reserva Federal ha reconocido en su última reunión que “las incertidumbres sobre las perspectivas de la economía de Estados Unidos han aumentado”, interpretado por el mercado como primer paso para una posible bajada de los tipos de interés,  la  primera  desde  que  la  FED  empezó  a  endurecer  el  precio  del  dinero  en diciembre de 2015.

El BCE, por su parte, anunció en su última reunión retrasar la subida de los tipos de interés “al menos hasta la primera mitad de 2020”. Al mismo tiempo, abrió la puerta a más recortes  en  la  tasa  de  depósito,  actualmente  en  el -0,40%  para  así  intentar  dar  más estímulos a la economía europea.

En este entorno de menor crecimiento económico, la rentabilidad del bono alemán a diez años ha cerrado el semestre en territorio negativo, concretamente en el -0,33%.

Existe un sentimiento generalizado, cada vez mayor, de pesimismo sobre las perspectivas futuras de la economía global.  Es lo que se conoce técnicamente como el “temor al fin de ciclo”. Ciclo, se entiende, de recuperación en la senda de crecimiento económico global, más o menos equilibrado, desde la gran crisis financiera de 2007.

El pesimismo se retroalimenta con datos tales como los PMI globales, principal encuesta a gestores de compras de compañías, que comienzan a dar señales de caída de actividad empresarial. Más relevante aún nos parece la encuesta mensual a gestores de carteras de inversión, elaborada por Bank of America Merrill Lynch: el temor a una corrección de mercados es tal que la exposición a renta variable de las carteras gestionadas está en niveles mínimos, no vistos desde el año 2009. Otra vez más, el miedo a la guerra comercial entre  China  y  EEUU  junto  con  la  posibilidad  de  una  desaceleración  económica, son las principales explicaciones detrás de dicho pesimismo.

El inversor opta por  “refugiarse”  en  activos percibidos como de bajo riesgo, principalmente  en bonos  de  gobierno o  de empresas, el dólar,  o en empresas consideradas  como  de  alta  calidad,  lujo  o  tecnología  entre  otras  (más  adelante explicamos en detalle sobre este último sector).

El  frenesí  es  tal  que  más  de  la  mitad  de  la deuda  soberana  europea cotiza a  tasas negativas  de  rentabilidad. El  resto de bonos cotiza a tasas muy bajas, como  ejemplo, Austria ha conseguido emitir un bono de 100 años de duración a una tasa del 1,2%, con una demanda por parte de los inversores cinco veces mayor a los 1.000 millones de euros ofertados.

En el lado de las empresas de alta calidad, tenemos por ejemplo compañías del sector lujo  cotizadas  en  Francia  cuyo  múltiplo  de  beneficio  alcanza  las  50  veces.  En  nuestra opinión, más que activos libres de riesgo, son inversiones libres de rentabilidad (para más detalle, leer “dispersión de rentabilidades” de nuestra carta anterior).

En  el  otro  lado  nos  encontramos las  empresas  percibidas como  más  arriesgadas, básicamente “lo que nadie quiere”, lo cíclico, lo complejo, lo barato, en definitiva, todo aquello que se enfrenta a problemas conocidos y por lo tanto cotizando muy a la baja.

Lo anterior es una buena noticia para inversores en valor como nosotros: ahora compramos empresas  que  poca  gente  quiere,  para  venderlas  más  adelante  y  a  un  mayor  precio, probablemente a los mismos que hoy no las quieren. Es la historia de la inversión en valor.

Monopolios no naturales y empresas tecnológicas

Últimamente son bastantes las preguntas que nos hacen llegar sobre el porqué de que en Magallanes no invirtamos en empresas tecnológicas. Al final de este apartado tendrán la respuesta.

Desde Standard Oil pasando por los ferrocarriles hasta AT&T, Estados Unidos tiene una larga historia separando grandes conglomerados. Mi plan trata de seguir esta tradición.

Senadora Elisabeth Warren

Estas  son  las  declaraciones  de  la  Senadora  Warren  el  pasado  mes  de  marzo  en  la conferencia  de  tecnología  SXSW  celebrada  anualmente  en  Austin,  donde  apostillaba concretamente  que  empresas  como  “Amazon, Google y Facebook han  acumulado demasiado poder sobre la economía, la sociedad y la democracia”.

Aunque no estoy de acuerdo con las razones de la senadora, si lo estoy en el fondo de la cuestión. Creo que el riesgo de intervención gubernamental en las grandes empresas tecnológicas  es  más  alto  que  nunca.  Pero no  por  ser  demasiado  grandes o  por una acumulación desmesurada de poder, sino más bien por quebrantar las normas de libre competencia, es decir, por el modelo adoptado para conseguir sus objetivos.

La forma preferida actualmente en Silicon Valley para triunfar, muy inspirada en el éxito de Amazon, consiste en ganar tamaño sobre rentabilidad, aunque ello conlleve quemar ingentes  cantidades de  caja  durante  un  largo período  de tiempo, siempre  y  cuando  el objetivo se cumpla: eliminar la competencia por completo.

Se trata de la creación de monopolios no naturales (en contrapunto a los naturales como autopistas, comunicaciones, generación eléctrica...) a  costa  de  vulnerar  la regla  básica de la competencia empresarial: vender por debajo de coste de producción, o dumping en el mundo anglosajón.

Es público que la pérdida media de Uber por viaje fue de 58 céntimos de dólar en el año 2018. En  el folleto de  salida a bolsa podía leerse que  la  compañía perdió  3.000 millones de dólares en los 5.200 millones de viajes que realizó durante todo el año.

Este modelo, basado en “perder para hacer caer al competidor” es lo que elegantemente se  ha  venido a denominar disrupción.  El  profesor  Arun  Sundararajan  de  la  escuela  de negocios Stern de la Universidad de Nueva York lo expresa perfectamente a propósito de Uber: “Creo que la estrategia correcta sería continuar perdiendo dinero durante al menos cinco años”. Uber consiguió  salir  a  bolsa  durante el  mes  de  mayo,  con  una capitalización cercana a los 80.000 millones de dólares.

Como consecuencia de lo anterior, y como dato preocupante, según la casa de análisis Bernstein, el porcentaje de empresas tecnológicas que han salido a bolsa este año y que pierden dinero a nivel de flujo de caja supera el 50%, niveles no vistos en más de diez años y no muy lejos de la burbuja tecnológica del año 2000.

Es tanto el entusiasmo por salir a bolsa cuando todavía no se gana dinero que, cuando las métricas tradicionales de valoración no sirven, entonces se buscan otras. No recuerdo haber  visto  un  caso  tan  llamativo  como  el  nuevo  concepto  de  beneficio  operativo denominado “community-adjusted  EBITDA”,  inventado  por WeWork en  su  afán  de conseguir  una  valoración  próxima a  los  50.000  millones de dólares para salir a bolsa. Por resumirlo, la “creatividad” de este nuevo invento hace que unas pérdidas operativas de -1.400 millones en 2018 se transformen en una ganancia de +467 millones.

En  España,  también  tenemos  algunas  señales reveladoras.  Algunas  gestoras  de  fondos han  comenzado  a  comercializar  fondos  de  inversión  para  minoristas cuya  política inversión consiste en invertir exclusivamente en empresas tecnológicas.

La naturaleza del ser humano no cambia, son demasiadas las resonancias que recuerdan ala burbuja tecnológica de hace 20 años.

Por estas razones no invertimos en empresas tecnológicas, concretamente en este tipo de empresas  tecnológicas,  cuyo  modelo  de  negocio  y  valoración  van  más  allá  de  lo razonable o entendible. Pero sí invertimos en otras empresas tecnológicas cuyo negocio somos  capaces  de  entender  y  cuya  valoración  sea  la  adecuada,  tal  fue  el  caso  de Temenos AG, donde doblamos nuestro dinero, o actualmente Kapsch Traffic Com, Nokia o Signify, entre otras.

No se trata de “tecnología sí o tecnología no”, se trata de “empresas baratas o empresas caras”, claramente preferimos las primeras a las segundas, independientemente de que éstas pertenezcan al sector de la tecnología, farmacéutico o de fabricación de coches.

Actividad en las carteras de los fondos

En Magallanes tratamos de invertir en empresas cuyo porvenir dependa en alto grado de su  capacidad  de  mejora  interna,  sin  depender  demasiado  o  lo  mínimo  posible  de aspectos  externos,  principalmente  el  ciclo  económico. Igualmente  invertimos  en  aquellos negocios que, aún siendo cíclicos, el precio de sus acciones refleja en un grado muy alto la posibilidad de un escenario muy negativo.

Nuestro reciente viaje a Francia para reunirnos con empresas que tenemos en cartera es un buen ejemplo para explicarlo.

Pudimos  charlar  largo  y  tendido  con  el  equipo  directivo  de Savencia sobre  las posibilidades de mejora interna en cuanto a ganar mayor eficiencia dentro de su proceso de producción, con el cierre de algunas plantas y otras mejoras operativas. Obviamente el hecho de que la economía vaya mejor o peor afectará, pero una gran parte del valor intrínseco de Savencia tiene que ver con la capacidad de su equipo directivo de seguir gestionando  la  compañía  correctamente  y  arreglar cualquier aspecto  en  aquello  que necesite mejora.

Carrefour, otro ejemplo de empresa cuyo devenir depende de su propia capacidad de gestión. La reunión nos sirvió para reafirmar la tesis de que los planes de optimización y transformación se están llevando correctamente en tiempo y forma. Su posición dominante en  los  respectivos  países  donde  opera  junto  con  la  capilaridad  de  su  extensa  red  de distribución,  le  otorga  una  ventaja  competitiva  dentro  del  sector  de  la  distribución alimentaria.

En  nuestra  reunión  con Renault,  una  de  nuestras  principales  posiciones  en  el  fondo Europeo, últimamente muy castigada por una serie de dudas, entre ellas la desaceleración y  la  transformación  del  sector  de  coches  y en particular  por  las  querellas  con  su  socio japonés Nissan. Estamos convencidos del gran potencial de revalorización de Renault y después de una  muy  constructiva  charla  con  ellos, nos quedó  todavía  más  claro,  que  la realidad de los fundamentales de la compañía no se corresponde con el actual pesimismo de  los  inversores  sobre  la  misma. En  nuestra  opinión,  la  cotización  de  las  acciones  ya descuenta  un  escenario  catastrófico,  casi  de  desaparición  del  negocio  en  los  próximos años.

En Magallanes seguimos haciendo las cosas igual que el primer día, compramos empresas que somos capaces de comprender, que estén baratas y lo más importante de todo, que entendamos las razones detrás de dicha infravaloración. En ocasiones, un múltiplo bajo no es suficiente para comprar un negocio. Sabemos que Savencia, Carrefour o Renault están baratas, y sabemos muy bien los motivos de cada una de ellas, como los del resto de la cartera.

Factores puntuales como el pesimismo general de la comunidad inversora, la anticipación de un ciclo bajista, la falta de credibilidad del equipo directivo, o simplemente la pérdida de paciencia, entre otros, hace que algunos de estos negocios coticen temporalmente por debajo de sus verdaderos valores intrínsecos de largo plazo.

En  la estrategia European,  se  han  llevado  a  cabo  incrementos  de  peso  en  ciertas compañías  del  sector  energía,  como Shelf Drilling o  la  incorporación  en  cartera  de Drilling Company of 1972, spin-off de A.P.Moller-Maersk, e industrial, con el aumento en la posición de ArcelorMittal.

Por otra parte, hemos vendido parcialmente MetroAG, después de las noticias de OPA sobre la compañía por parte del empresario de origen checo Daniel Kretinsky.

En la estrategia Iberian, por el lado de las compras, se ha incrementado la exposición a los sectores industrial y consumo, mediante el aumento en las posiciones de ArcelorMittal y MeliaHotels, respectivamente. Mientras que, por el lado de las ventas, se ha disminuido la exposición al sector energía, por un lado, con las reducciones en las posiciones de Naturgy, Repsol y Siemens Gamesa, y al sector de telecomunicaciones por otro, con la disminución del peso en NOS. También se ha llevado a cabo la venta total de Inmobiliaria Colonial, reduciendo así la exposición al sector inmobiliario.

En  el fondo Microcaps, se ha  incrementado la exposición  a  los  sectores  de  energía, industrial  y  consumo,  a  través  de  aumentos  de  peso  en  compañías  como Ferronordic Machines, Recticel, Reno de Medici y Elegant Hotels. Por el lado de las ventas, el fondo ha visto compensado dichos aumentos a los sectores de   consumo   y   energía   tras   las   ventas   parciales de SCS Group y Rottneros, respectivamente.

 

  1. #1

    Luis Angel Hernandez

    Creo sin duda que de las grandes gestoras los más fieles a lo que tradicionalmente se espera que sea el Value es Magallanes. Me sigue sorprendiendo que el microcaps no invierta nada en España sobre todo por la cercanía geográfica para el análisis

  2. #2

    Fernan2

    en respuesta a Luis Angel Hernandez
    Ver mensaje de Luis Angel Hernandez

    Supongo que en España hay demasiados values pescando durante mucho tiempo como para que quede nada por descubrir... empresas como Vidrala o Barón de Ley estarían volando bajo el radar en otros países, pero aquí se ha hablado mucho de ellas desde hace años.

    La que me he quedado con ganas de que comenten es Enagás...