Al construir las carteras indexadas ¿En qué nos fijamos?

Al construir las carteras indexadas ¿En qué nos fijamos?

 
La manera de enfocar la inversión en MyInvestor es intentar conseguir la máxima indexación posible y tratar de proteger en escenarios de grandes caídas bursátiles. Creemos que esta premisa y objetivo ayudan a explicar la distribución de activos de la cartera.

Renta variable europea en cartera

La exposición a renta variable europea puede parecer baja a primera vista, pero de hecho no está lejos de la exposición que dictarían los principales índices. Por ejemplo, MSCI en su índice de países desarrollados da un peso de alrededor del 8% a la Eurozona y de alrededor del 9% al resto de Europa excluyendo la Eurozona.

Hay argumentos que podrían llevar a desviarse mucho del peso marcado por el índice, como por ejemplo la valoración (indicadores como el PER), que favorecerían a la Eurozona por encima de EEUU. Sin embargo, preferimos no desviarnos mucho de esos pesos, y de hecho en la cartera hay un peso muy significativo en regiones que no son la Eurozona.

Aquí en lo que nos fijamos es en la capacidad de proteger la cartera en mercados muy bajistas. El marco institucional de la Eurozona está todavía en proceso de ser mejorado, y a día de hoy todavía no tiene la velocidad, capacidad de innovación y capacidad de actuar que tienen otros marcos institucionales, como el de EEUU.

Como hemos comentado anteriormente, la flexibilidad de la política monetaria en EEUU es mayor que la de la Eurozona. El mandato de la Fed americana es doble: contempla un objetivo de ¨máximo empleo¨ y un objetivo de inflación promedio, mientras que el Banco Central Europeo no tiene un objetivo explícito de empleo, y su objetivo de inflación es más un tope (entendido por muchos como evitar que suba a más del 2%) que un promedio en el que periodos de inflación ligeramente baja se puedan compensar con periodos de inflación ligeramente alta. El BCE también es más ¨forecast-based¨ que ¨outcome-based¨ (se basa en pronósticos a futuro de cómo cree que estarán las variables macroeconómicas), a diferencia de la Fed, lo que tiene algunas ventajas, pero puede hacer al BCE vulnerable a un error en sus pronósticos. En cualquier caso, desde hace más de una década hemos visto a una Fed que ha sido pionera en pensar y actuar fuera de la ortodoxia económica en momentos de crisis graves, para dar soporte a la economía. Algunos hablan de un ¨Fed put¨, en referencia al derivado no lineal que no protege frente a caídas pequeñas pero puede cortar tus pérdidas cuando el mercado cae fuertemente. Es una exageración, pero pese a la hipérbole resume bien como ha actuado la Fed en el pasado.

En cuanto a política fiscal, ahí EEUU también tiene una ventaja frente a la Eurozona y a la Unión Europea, gracias a la madurez institucional. En momentos de crisis fuerte, hay una autoridad que puede tomar decisiones de forma rápida e implementarlas. No hay necesidad de coordinar distintas voces con distintas filosofías respecto al uso de la deuda, o de suspender temporalmente un cierto tratado para poder en efecto aumentar el déficit tanto como sea necesario, o de crear un nuevo vehículo ad-hoc si la nueva crisis es distinta a la anterior. En EEUU no todo es un camino de rosas. A veces las negociaciones entre Demócratas y Republicanos pueden llevar a un paquete de medidas con multiplicadores fiscales sub-óptimos o que favorezcan un factor de producción (por ejemplo capital vs trabajo) desproporcionadamente, pero en la mayoría de casos cuando la situación es grave ambos partidos llegan a un acuerdo, al menos para no ser visto como el bloqueador frente al electorado.

El año 2020 hubo muchos factores que determinaron la evolución de los mercados durante la primera oleada de la pandemia, como la habilidad de cada país de controlar el virus minimizando el impacto en la economía. Sin embargo, es muy probable que la madurez de las instituciones monetarias y fiscales en EEUU permitiera que la renta variable tuviera un comportamiento relativamente mejor que la Eurozona en el mes de marzo y abril, por ejemplo.


Mes de marzo 2020
Mes de abril 2020
Renta variable Eurozona
-17,2%
6,5%
Renta variable resto de Europa
-11,4%
5,8%
Renta variable EEUU
-12,3%
13,0%
Renta variable Japón
-7,0%
5,6%
Renta variable China
-6,5%
6,5%
Fuente: MSCI y S&P 

Bonos de la Eurozona ligados a la inflación

Estos bonos son una clase de activos interesante, y hay gestores muy buenos que los usan con éxito en sus carteras. Sin embargo, en las carteras MyInvestor los bonos de la Eurozona ligados a la inflación solamente están presentes en la cartera de menor riesgo, la Clásica.

Como siempre en el proceso de construcción, nos preguntamos qué sería ser lo más indexados posible. Hay aproximadamente 500.000 millones de euros de bonos de la Eurozona ligados a la inflación incluidos en los índices Barclays, comparados con más de 40.000.000 millones de euros de deuda gubernamental de países desarrollados. Es decir, un posible punto de partida sería un poco más de un 1%.

El siguiente paso es entender si incluirlos en la cartera podría merecer la pena, en cuyo caso seguramente aumentaríamos el peso a más de 1% para que su contribución fuera material, o si no vale la pena incluirlos dados nuestros objetivos.

Los precios actuales de los bonos de la Eurozona ligados a la inflación indican una inflación esperada de aproximadamente 1,5% por año en promedio, por los próximos 10 años. Para simplificar el mecanismo de valoración de estos bonos, podríamos decir que si la inflación llegara a ser mayor, hubiera sido una buena idea tener estos bonos comparados con tener bonos convencionales, no ligados a la inflación. En cambio, si la inflación acabara siendo en promedio menor a este 1,5% a lo largo de los próximos 10 años, tenerlos hubiera sido una mala idea comparado con tener bonos convencionales.

Si miramos atrás en el tiempo, vemos que los últimos 10 años, en promedio la inflación (HICP ex Tobacco, el indicador al que la mayoría de bonos están ligados) ha sido de justo por debajo del 1,1%. Sin embargo, si uno tiene una expectativa de que el futuro sea mucho más inflacionario que el pasado, podría seguir siendo una clase de activos atractiva.

Ahí es donde hay que pensar en el objetivo del Banco Central Europeo. El BCE quiere mantener la inflación a raya, por debajo del 2% basado en sus modelos. El año 2011, por ejemplo, el BCE subió tipos 2 veces cuando la inflación pasó por encima del 2% y la inflación ¨core¨ (excluyendo productos con precios volátiles como energía y comida) pasó por encima del 1.5%. El período de inflación ¨desbocada¨ de entre 2% y 3% (la inflación ¨core¨ nunca superó el 1.7%) fue de alrededor de dos años, y luego bajó sustancialmente.

Ahora que hemos visto la función de reacción del BCE en períodos de inflación alta (endurecer la política monetaria), hay que mirar qué hay dentro de esta clase de activo. Ahí observamos que hay un 35% de bonos italianos, y un 13% de bonos españoles. La exposición más preocupante es Italia, un país precioso pero de gobiernos inestables (más de 60 gobiernos en los últimos 70 años), deuda muy elevada (el propio gobierno prevé que llegue casi al 160% del PIB este año, solo por detrás de Grecia en la Eurozona), crecimiento bajo y demografía desfavorable.

El gobierno tecnocrático actual en Italia está muy bien visto por los mercados, en parte de ahí la estabilidad actual de la prima de riesgo italiana. Sin embargo, en un país democrático esto no puede durar para siempre y algún día tendrá que haber elecciones. Los únicos partidos que se ven con buenos ojos por los mercados tienen actualmente una intención de voto combinado de menos del 30%. Tener gran cantidad de deuda italiana es apostar a que estos partidos remonten antes de las próximas elecciones a los niveles de intención de voto de 2014.

Además de tener que acertar predicciones electorales, cabe destacar que el BCE actualmente está comprando el equivalente a toda la deuda neta emitida por Italia, en efecto inmunizando al país frente a los vaivenes del mercado. Si el Banco Central Europeo ve o prevé alta inflación basado en sus modelos, y empieza a retirar estímulo, las compras de bonos gubernamentales italianos que está llevando a cabo muy probablemente se van a reducir, y la prima de riesgo italiana fácilmente va a aumentar, causando pérdidas en la cartera justamente en el escenario en el que contábamos con tener ganancias.

La presencia tan significativa de Italia en esta clase de activos también suele empeorar el desempeño en momentos de grandes caídas de mercado, cuando la prima de riesgo italiana aumenta por razones no ligadas a la política monetaria. En la mayoría de carteras, hemos creído oportuno no incluir ese 1% que una indexación nos indicaría, para evitar que en el peor momento tu renta fija pueda comportarse como un activo de riesgo en el sentido tradicional de la palabra. La cartera Clásica, por otro lado, tiene ya tiene mucha renta fija que podría absorber un shock de mercado significativo, y en consecuencia la presencia de bonos italianos no sería tan preocupante. Por esa razón no hemos eliminado los bonos de la Eurozona ligados a la inflación de la cartera Clásica.

Ausencia de Japón y Reino Unido en la renta fija gubernamental

Los dos grandes ausentes de las carteras son la renta fija gubernamental de Reino Unido (Gilts) y Japón (JGBs). Siguiendo una filosofía puramente indexada deberíamos ver alrededor del 6% en Gilts y un poco más del 20% en JGBs. La decisión de sustituirlos por renta fija gubernamental de la Eurozona y de EEUU ha sido basada en nuestro criterio de tratar de proteger la cartera en escenarios de grandes caídas bursátiles. Como comentábamos en esta entrada del blog, Japón y Reino Unido no son los mercados de renta fija gubernamental que más se mueven en estos períodos:


Periodos de 3 meses en los que el mercado cae entre un 5% y un 10%
Periodos de 3 meses en los que el mercado cae un 10%
Caída mediana en el rendimiento de los bonos de EEUU a 10 años
21 puntos básicos
49 puntos básicos
Caída mediana en el rendimiento de los bonos de Alemania a 10 años
14 puntos básicos
30 puntos básicos
Caída mediana en el rendimiento de los bonos de Japón a 10 años
7 puntos básicos
9 puntos básicos
Caída mediana en el rendimiento de los bonos de Reino Unido a 10 años
18 puntos básicos
20 puntos básicos
Caída máxima en el rendimiento de los bonos de EEUU a 10 años
92 puntos básicos
175 puntos básicos
Caída máxima en el rendimiento de los bonos de Alemania a 10 años
80 puntos básicos
93 puntos básicos
Caída máxima en el rendimiento de los bonos de Japón a 10 años
32 puntos básicos
33 puntos básicos
Caída máxima en el rendimiento de los bonos de Reino Unido a 10 años
79 puntos básicos
149 puntos básicos

Datos desde 2000 a 2021. Renta variable representada por MSCI ACWI Net TR en EUR. Fuente: MSCI, Reuters y elaboración propia.

En el caso de Japón, hay razones bien estudiadas de por qué los JGBs no van a proteger tan bien en momentos de caídas fuertes. Principalmente su QQE (¨Quantitative and Qualitative monetary Easing¨, la versión japonesa del QE o compras de activos por parte del banco central), cuyo pilar es el YCC (¨Yield Curve Control¨), que hace que su programa de estímulo pueda ser pro-cíclico: el BOJ (¨Bank of Japan¨) va a comprar menos JGBs cuando los tipos de interés del JGB a 10 años caen de forma natural.

En consecuencia, hay maneras más eficientes de obtener duración en la cartera, a través de bonos del Tesoro de EEUU (UST) y de bonos de la Eurozona. Teniendo en cuenta la duración promedio del mercado británico (13 años), japonés (11,5 años), americano (6,5 años) y de la Eurozona (8,5 años), rápidamente vemos que habrá que introducir algunos bonos a largo plazo para poder reproducir la duración británica y japonesa con duración americana y de la Eurozona. Eso permitirá seguir aspirando al criterio de máxima indexación, puesto que todos estos mercados son principalmente una fuente de duración (sensibilidad a los tipos de interés), sin (casi) riesgo de crédito asociado, y en consecuencia (casi) intercambiables.

Otra de las ventajas de distribuir la misma duración entre la parte más corta de la curva y la parte más larga de la curva es el comportamiento de los tipos de interés en situaciones de grandes caídas. En estos escenarios, se suele producir un ¨bull flattening¨ de la curva (baja y se aplana) que, junto con la convexidad mayor de los bonos a largo plazo (segunda derivada del precio, primera derivada de la duración, modifica el precio del bono a tu favor en situaciones de grandes movimientos de tipos), revierten en un comportamiento mejor de la cartera cuando hay grandes caídas.

En resumen, ¿en qué nos hemos desviado de lo que la máxima indexación nos dictaría? Hemos escogido renta fija gubernamental americana y de la Eurozona (excluyendo Italia) en vez de japonesa y británica. Y hemos escogido obtener la duración en parte en la zona frontal de la curva, y en parte en la zona más alejada de la curva. Ambos cambios, si bien no alteran de forma significativa el comportamiento de la cartera en situaciones habituales, deberían proteger la cartera en caso de grandes caídas bursátiles.


Presencia de activos ESG

Las carteras MyInvestor tienen en promedio un 20% en fondos ESG (¨environmental, social and governance¨), o ASG en español (ambiental, social y gobernanza). Más allá de los pros y contras que este tipo de activos puedan tener, aquí solamente queremos mencionar que vemos los activos ESG como una fuente potencial de protección ante grandes caídas de los mercados.

No contamos con ello explícitamente, creemos que las bondades del ESG son suficientes por sí solas, pero constatamos que en momentos de crisis fuertes las empresas de mayor calidad a menudo pueden ser más resilientes:

Porcentaje de índices ESG que han caído menos que el mercado durante una crisis
Crisis mercados emergentes y energética julio 2015 – febrero 2016
78%
Reacción al ciclo de subidas de la Fed septiembre 2018 – diciembre 2018
75%
Crisis Covid primera oleada enero 2020 – marzo 2020
94%
Fuente: BlackRock, FTSE, MSCI, S&P, STOXX 

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