Panda Agriculture & Water Fund ha cerrado este trimestre con un valor liquidativo de 12,8190 € euros/participación, lo que supone una rentabilidad en el periodo del +9,89%, y una acumulada en el año del +15,41%. Desde inicio, el fondo acumula una ganancia del +28,81%, y una volatilidad diaria anualizada del +11,24%. A pesar de la rentabilidad del +15,41% de 2019 y del hecho de obtener rentabilidad positiva en cinco de los seis años completos de vida, la rentabilidad TAE anual de Panda Agriculture & Water Fund desde inicio, ha sido del entorno del +4%.Invertir en el ETF norteamericano Vector Agribusiness, que incluye a las mayores empresas del sector con una capitalización promedio de 25.000 millones de dólares, ha generado una TAE del +5,89% en el mismo periodo. Este ETF sólo invierte un 3% del capital en compañías con una capitalización inferior a los 600 millones. En cambio, Panda Agriculture & Water Fund, FI es mucho más diversificado, más global y con un peso mayoritario en pequeñas empresas de subsectores que no tienen representación en este ETF y otros índices. Una tercera parte de toda la cartera de Panda está invertida en compañías con una capitalización inferior a los 250 millones de euros, y dos tercios tienen un tamaño inferior a los 1000 millones.Si en cambio, hubiésemos invertido en una cesta de las principales materias primas agrícolas (cereales, algodón, café, cacao, carne, azúcar, arroz y otros) representada por el índice Rogers Agriculture Total Return, la rentabilidad obtenida sería del -6,76% TAE, y una pérdida acumulada del -37,34%.Nuestro fondo tiene dos motores, uno ligado a la evolución del mercado bursátil y otro al ciclo agrícola. Invertir en pequeñas empresas agrícolas con todos sus nichos de producto y geográficos, tiene en nuestra opinión, un mayor potencial que hacerlo en las mega empresas del sector agroalimentario y de agua. Aunque a nivel global y desde principios de 2017, las grandes empresas (las llamadas “big caps”) se han comportado considerablemente mejor que las pequeñas (“small caps”) lo que ha empeorado nuestro comportamiento relativo.El factor que más ha penalizado nuestra rentabilidad ha sido la caída continuada durante los últimos siete años de los precios agrícolas. Si analizamos la evolución de dichos precios podemos observar cómo nos encontramos cerca de mínimos de un largo ciclo bajista. Esta es sin duda la variable que nos proporciona un mayor potencial futuro en los próximos años.Gráfico de la evolución del índice de materias primas agrícolas (Rogers Intl.) 2012-2019.Otro elemento positivo de invertir en Panda Agriculture & Water Fund es la protección patrimonial en los períodos de elevada inflación. En los últimos 35 años la tasa de inflación en Estados Unidos y Europa ha sido inferior al 5% y en los últimos 25 ha estado continuamente por debajo del 3%. Nos hemos acostumbrado a tasas de inflación bajas y ya no la vemos como una amenaza, pero históricamente, políticas monetarias y fiscales tan expansivas como las actuales han presionado siempre al nivel de precios en la economía. Varios miembros de la FED y del Banco de Inglaterra acaban de declarar que deberían permitir que la inflación supere el objetivo fijado actual del 2%, sin tomar medidas restrictivas. En los próximos decenios podríamos convivir con tasas de inflación mayores a las vividas en los últimos tres. De hecho, y aunque no se reconocerá en público por las autoridades económicas, la mayor ayuda para asimilar o diluir un elevado nivel de endeudamiento suele ser una alta inflación.Gráfico de la correlación entre inflación y cotizaciones de activos reales (rojo) y activos financieros (azul).En periodos de elevada inflación es importante invertir en activos reales. Dentro de esta categoría los activos agrícolas son los que presentan un mejor comportamiento, mientras que los activos financieros, como los bonos del estado, corporativos y depósitos bancarios, son los peores. La inversión en bolsa tiene elementos muy positivos, aunque habría que analizarla, caso a caso. Las inversiones inmobiliarias también te ofrecerían una buena protección, siempre que exista libertad de fijación de precios, y cláusulas de ajuste a la inflación. En una época como la actual, con un elevado endeudamiento en estados, familias y empresas, consecuencia de las políticas de tipo de interés 0, el sector agrícola es el menos endeudado. Esto nos proporciona un margen de seguridad al invertir en activos reales (no financieros) y con un bajo nivel de deuda.Gráfico del nivel de deuda sobre activos en los granjeros USA (ganadería+Agricultura)En toda inversión existen dos variables claves, la rentabilidad y el riesgo asumido. Suele ser muy común solo fijarse en la rentabilidad, olvidando que la volatilidad es un elemento determinante en el comportamiento de los inversores que suele provocar errores en la toma de decisiones.La baja volatilidad es una característica muy positiva de Panda Agriculture & Water Fund. En estos más de 6 años de vida el fondo presenta un +11,24% de volatilidad diaria anualizada, lo que supone aproximadamente un 40% menos de riesgo que el índice Eurostoxx o el IBEX.Evolución de los mercados financieros y de nuestra cartera Genus PLC, es una compañía que incorporamos en la cartera en el primer trimestre de 2019. Tras varias compras progresivas, a final de año estaba entre el TOP5 de mayores posiciones. La explicamos en la Reunión Anual de Inversores que celebramos en Barcelona en mayo 2019. Ha tenido un comportamiento muy positivo, con una revalorización del +44% desde nuestra compra inicial en marzo.Se trata de una compañía de genética animal que hemos seguido durante más de cinco años, pero que debido a su complejidad no acabábamos de entender su modelo de negocio. Teniendo en cuenta que opera en un sector con pocos competidores y barreras de entrada muy altas, sus márgenes nos parecían bajos. Genus PLC está realizando un enorme esfuerzo de inversión en I+D y en nuevas instalaciones operativas para estar más cerca de sus clientes. Quiere conseguir ser el número uno en todos los segmentos, a la par que defiende su posición en genética porcina. Dicho esfuerzo hace que por el momento sus márgenes sean más bien bajos, debido al gasto en investigación, y que sus elevadas inversiones impacten directamente su generación de flujo de caja libre, muy penalizada a corto plazo.Unos años atrás, una parte del semen de animales se transportaba en aviones y los animales seleccionados en camión, con altísimas medidas de seguridad, lo que encarecía mucho sus costes. Fue también clave para nosotros entender el salto hacia delante que supone pasar de la genética (prueba y error estadística), a la genómica, la aplicación del genoma animal.Con la marca PIC, Genus PLC es la líder mundial en genética porcina con un 23% de cuota de mercado. En genética de bovino (leche y carne) opera con la marca ABS, alcanzando casi el 10% de cuota, aunque no es líder. En cambio, las empresas de fertilizantes continúan sin reaccionar, sufriendo la tendencia bajista global en los precios agrícolas de los cereales desde 2011. Sus márgenes de beneficios están correlacionados con los precios agrícolas, en especial el de los cereales, ya que condicionan los ingresos de sus principales clientes, los granjeros propietarios de plantaciones agrícolas. En Panda, gestionamos muy bien el peso en cartera de este sector al tenerlo claramente infra ponderado hasta 2016 cuando sus cotizaciones cayeron a mínimos de diez años. A partir de entonces empezamos a aumentar progresivamente el peso en cartera usando también instrumentos derivados, que son ideales para periodos laterales como los que llevan empresas como Nutrien, Mosaic, Yara International o K+S.Gráficos del precio de las acciones de Mosaic (pág. 6) y Nutrien (pág. 7), las dos líderes mundiales del sector de fertilizantes.Por otro lado, en noviembre vendimos completamente nuestras acciones en Bellamy’s Australia, tras recibir en verano una OPA por parte de Mengniu Dairy, la líder láctea china, ofreciendo una elevada prima sobre su cotización (+52%). En nuestro informe del primer trimestre de 2019 publicamos que habíamos comprado acciones y en el último explicamos la OPA, titulándola “La batalla en Asia por el control de la leche infantil. OPA sobre Bellamy’s”.En relación con la otra OPA recibida a principios de octubre sobre la empresa de plantaciones agrícolas australianas Webster Ltd, por parte de uno de los mayores fondos de pensiones de Canadá, inversor habitual en activos agrícolas, no hemos aceptado el precio que nos parecía bajo. La decisión final dependerá de la Junta de Accionistas que se celebrará a principios de febrero de 2020 y esperamos que se rechace.Aunque a corto plazo la prima pagada es considerable (+60%), pensando en el valor del proyecto a largo plazo, no nos parece suficiente. Webster Ltd es el mayor productor de nueces australiano y entre sus activos más valiosos tiene una gran cantidad de derechos de agua en propiedad en Australia. Recordad que Webster Ltd fue quién lanzó una OPA a la empresa Tandou Ltd que teníamos en cartera en febrero 2015. Como nos ofrecieron pagar en acciones de Webster Ltd, las aceptamos al conocer el potente proyecto de integración de empresas agrícolas australianas. Desde que lanzamos Panda Agriculture & Water Fund en mayo 2013, nada menos que 18 empresas de nuestra cartera han recibido ofertas públicas de adquisición (OPAs), lo que refleja el interés por acumular activos reales por parte de los grandes inversores institucionales. En unos casos han sido grandes corporaciones del sector agroalimentario, en otros fondos de Private Equity, también las familias propietarias, han sido especialmente determinantes las grandes empresas chinas. Por ejemplo, en la adquisición de Smithfield Foods la mayor compañía de carne de porcino norteamericana en mayo de 2013, en la de Syngenta en febrero 2016, o en la reciente de Bellamy’s por parte de una las mayores lácteas chinas.Desde 2017 hemos incrementado el peso en empresas sensibles a un cambio de tendencia en los precios agrícolas. Actualmente el 57% de nuestra cartera (38% en plantaciones y equivalentes, 15% empresas de fertilizantes y 4% compañías de productos para el cultivo agrícola) se beneficiaría de estas alzas. Atentamente,Marc Garrigasait Colomés – Gestor de inversiones