Muy buenas,
Me parece que estáis identificando correctamente los problemas de OHL: exceso de deuda y poca generación de caja. Hasta aquí lo fácil. Sin embargo, no estáis yendo a la raíz del problema (sinceramente creo que confundís causa y efecto). Para eso hay que leerse las notas con mucho detenimiento, no solo "los balances".
Me explico: el problema de OHL es que presenta un EBITDA ("Earnings before everything that matters") que no se corresponde con la realidad económica de la empresa. Como este indicador se utiliza como denominador del ratio de apalancamiento (viene a ser un proxy de la generación de caja), este ratio parece más bajo cuando mayor sea el EBITDA. A la empresa le prestan en función de ese EBITDA porque los estándares en renta fija son muy, muy flojos. Pero, repito, en OHL este indicador está muy lejos de la realidad económica de la empresa. Primera alarma: a una empresa que vive por y para la deuda, le interesa tener un EBITDA alto (mal incentivo).
Podemos hacer el simple ejercicio de ver qué proporción de ese EBITDA se transforma en caja operativa (énfasis en operativa, que luego me metéis los intereses financieros aquí y no me vale):
La conversión de caja sobre el EBITDA es paupérrima los últimos cuatro años (abajó explicaré por qué los dos primeros no lo son). ¿Cuál es la explicación? Aquí es donde nos tenemos que meter en las notas. La clave está en la contabilidad de "Otros ingresos de explotación"; nota 3.23:
Vemos por tanto que unos "ingresos" por valor de 535 millones de euros no se dan en efectivo. Ojo porque suponen más del 50% del EBITDA de OHL. El racional está en la naturaleza de los activos concesionarios. Imaginaros que se adjudica una autopista en México por el cual el Estado le garantiza una rentabilidad mínima. Suponed que para alcanzar esa rentabilidad mínima necesitaría cobrar peajes por un valor total de 100M de euros al año; pero que solo alcanza 80M. El Estado le tendrá que ingresar la diferencia (20M), ya que le garantizó en el momento de la firma unos ingresos mínimo de 100. Pero el Estado no se lo paga en efectivo, sino es especie. Esto es que el Estado le prorrogará la concesión en X años. La X será igual al valor económico de un año adicional de concesión. Suponiendo, por ejemplo, que 1 año adicional equivale a 10 millones en valor actual (recordad que son activos a muy, muy largo plazo), le prolongará la concesión en dos años adicionales. OHL capitalizará estos ingresos como un mayor activo en el balance (activos financieros a LP).
Por lo tanto tenemos que una parte muy importante del activo de OHL (1/3 del activo concretamente) son activos que no generan la caja suficiente (¡son activos malos!). Precisamente porque no generan caja, están en balance. Cuanta menos caja generen, más peso tendrán en balance. Ridículo.
También hay otros factores que explican esa mala conversión de efectivo, como es la contabilización de las ventas. Una práctica habitual en las constructoras es la de contabilizar como ingresos obra que todavía no han facturado al cliente. Es perfectamente legal, y el racional es que en base a un porcentaje de realización de la obra, podrán apuntarse el ingreso es la cuenta de PyG. Sin embargo, existe un riesgo: el cliente, que no certificó todavía la obra, si no está conforme te la puede echar atrás; con lo que habría que cargar un gasto por provisiones contra la PyG. La cuenta en cuestión es la siguiente:
El incentivo es dar un mayor EBITDA hoy, ya que reconoces esos ingresos antes. Sin embargo hay dos problemas: prolongas el periodo de cobro y corres el riesgo de tener que provisionar. Convenientemente OHL no incluye la variación en provisiones al reportar su EBITDA, al considerar que se trata un apunte no-recurrente, así que “le da igual” tener que provisionar. Un incremento de esta partida muy superior al incremento en las ventas daría un impulso importante a las ventas, aunque constituye una banderita roja como la copa de un pino. La evolución en OHL ha sido la siguiente:
Ha multiplicado por dos esta partida cuando la cifra de negocios se ha mantenido más o menos estable. ¡Banderita roja para OHL! He aquí otra explicación de esa pobre conversión de caja. Abandonar esta práctica supondría reducir el EBITDA, lo que podría hacer que la compañía rompa covenants de la deuda. Vamos, que está atrapada.
Una tercera razón es el uso de financiación fuera de balance, como el factoring:
El factoring supone adelantar facturas en una entidad financiera. Tú vas y les dices “oye, señor banquero, tengo un pool de clientes que me pagan a 90 días, adelántame un 10% de las facturas a hoy y así reduzco mi periodo de cobro en 9 días. A cambio te doy 3 euros por cada 100 que me adelantes”.
En curioso que por un lado quiera retrasar el cobro (Clientes pendientes de facturar) y por otro lado adelantarlo (mediante el uso de factoring; y podríamos meter aquí el confirming, aunque a la inversa). Más que nada porque estas operaciones llevan un coste asociado (coste de provisión la primera, coste de descontar las facturas la segunda).
Yo creo que se entiende porque lo que pretenden es dar una imagen mejor: mayor EBITDA y mayor generación de caja operativa. La primera no entra en el EBITDA por se trata de un “no-recurrente” y la segunda porque se contabiliza como interés financiero.
El mayor uso de factoring coindide con los años de 2010 y 2011, que además es cuando más parejos estaban EBITDA y generación de caja. Es decir, cuando más caja generó, lo hizo de manera artificial. En 2012 y 2013 el efecto es el contrario, a consecuencia de un menor uso de estas líneas. Sin embargo, el 2014 y 2015 apenas hay variación en el uso de las líneas, por lo que es mucho más fiel la mala conversión de caja de estos años.
Habría que hacer algún ajuste más a la deuda neta por confirming, anticipos de proveedores, pasivos contingentes, etc.; pero en definitiva, OHL es una empresa Zombie que lleva unos años petada. Sigue a flote por las ganas de los especuladores a asumir riesgo. La búsqueda de yield junto la relajación del análisis. Es curioso que Ben Graham ya lo dijera hace mucho, mucho tiempo:
“It appears to be a financial axiom that whenever there is money to invest, it is invested; and if the owner cannot find a good security yielding a fair return, he will invariably buy a poor one. But a prudent and intelligent investor should be able to avoid this temptation, and reconcile himself to accepting an unattractive yield from the best bonds, in preferences to risking his principal in second-grade issues for the sake of a large coupon return.”
A precios actuales, si miramos la estructura de capital:
- Deuda Senior secured: parece que los que menos probabilidad de pérdida tengan sean los bancos (como siempre), ya que suelen dar préstamos pignorando los activos.
- Deuda Senior unsecured: Para los más especulatas puede que haya valor en los bonos más cortos, que coinciden con los que más cupón pagan y por tanto candidatos a recompras si consiguen vender activos no pignorados por la banca (aunque la asimetría riesgo/recompensa no me parece lo suficientemente atractiva). El resto de bonos habría que ir a recovery, sobre unos activos que no son rentables (por eso está como está OHL) y que no han sido deteriorados.
- Equity: El equity vale cero desde hace tiempo ya.
Espero haber sido de ayuda. Un saludo,
JuanDz.