Análisis de WisdomTree El dólar está en un período de debilitamiento continuado Un inversor europeo que mantiene una posición sobre oro sin cobertura, podría llegar a nocapitalizar la totalidad del potencial del metal precioso. En cambio, un producto sobre orocon cobertura cambiaria, le permitiría capitalizar toda la valorización del metal. De cara al año que viene, nuestras proyecciones del precio del oro indican que un inversorcon una exposición al metal sin cobertura, perdería U$S 52/oz de la apreciación que el metalhaga de U$S 545/oz entre el tercer trimestre de 2020 y el tercer trimestre de 2021. Históricamente, cuando el oro se apreció más de un 5% en un mes, la rentabilidad de lamisma inversión con cobertura cambiaria fue superior a la de sin cobertura. Los costes de la cobertura han caído a mínimos de cinco años, haciéndola inclusive muchomás atractiva.¿Por qué el dólar podría estar expuesto a un período de debilitamiento extendido?Históricamente, en los períodos en los que se ve una ampliación del déficit de cuenta corriente y del déficit presupuestario del gobierno (a menudo llamados déficits gemelos), hemos visto que el billete verde entra en un período de debilidad prolongada.Un déficit de cuenta corriente indica que el país está importando más bienes y servicios de los que exporta, es decir, tomando prestado del resto del mundo (en términos excesivamente simplificados, probablemente). Un gobierno con déficit presupuestario significa que está gastando más que sus ingresos, lo que equivale a decir, que se está endeudando. La combinación de un aumento de ambos tipos de endeudamiento históricamente ha suscitado preocupaciones, quedando reflejadas en el debilitamiento del dólar americano.El Gráfico 1 a continuación destaca que la cesta del dólar estadounidense pasa por largos ciclos de fortaleza y debilidad y las grandes variaciones de los déficits gemelos han provocado un punto de inflexión en el ciclo. El gráfico traza los déficits gemelos frente a la cesta del dólar estadounidense con un rezago de tres años. Por lo tanto, si la historia es una guía para el futuro, es posible que ya haya comenzado un período de debilitamiento del dólar. Si bien el tamaño del déficit gemelo podría depender de quién está sentado en la Casa Blanca y el Congreso, en los cuatro escenarios que hemos explorado, es probable que la tendencia esté en una dirección. Obviamente, estas relaciones no son ecuaciones lineales y hay varios otros factores que influyen en la dirección de la divisa. De todos modos, en la actualidad hay muchos inversores preocupados por una repetición de la historia y por lo tanto, el posicionamiento especulativo de los inversores en el dólar es muy negativo.Si estamos en un período de debilitamiento estructural del dólar, un inversor europeo en oro (con una cartera denominada en euros o libras esterlinas), podría echar a perder los beneficios potenciales en caso de que su posición en oro no cuente con una cobertura cambiaria. Aunque el oro denominado en dólares se beneficia de la depreciación del billete verde, los inversores con carteras denominadas en otras divisas (sin cobertura) no se benefician. La cobertura cambiaria podría proporcionarle al inversor con una cartera denominada en euros, la misma rentabilidad que la de un inversor con una cartera denominada en dólares. El debilitamiento del dólar ya ha comenzado y repercutirá sobre los precios del oro en 2021Recientemente publicamos nuestras perspectivas de los precios del oro para el tercer trimestre de 2021 (ver informe Perspectivas Oro T3 2021: con miras de recuperar el terreno perdido y alcanzar nuevos máximos). Parte de la apreciación que la onza de oro tendrá el año que viene en términos de dólares, se deberá a la depreciación del billete verde (ver Gráfico 2). Sin embargo, un inversor europeo o del Reino Unido gestionando una cartera denominada en moneda local y manteniendo un instrumento sobre oro denominado en dólares, podría no capitalizar parte de la apreciación de la onza de oro surgida de la depreciación del dólar. Numéricamente, de un incremento de U$S 545/oz previsto para el precio del oro entre el tercer trimestre de 2020 y el tercer trimestre de 2021, un inversor sin cobertura cambiaria perdería U$S 52/oz , es decir, un 9.5% del incremento en comparación a un inversor con cobertura durante los próximos doce meses. El dólar: un lastre para los inversores en oro sin cartera dolarizada y sin cobertura cambiariaAnalizando la relación histórica entre el oro y el dólar americano, hemos notado que en nuestro Modelo se correlacionan negativamente en la mayoría de los períodos. Lo que esto significa es que, cuando el oro sube, el dólar tiende a caer. Desde la perspectiva de un inversor no estadounidense sin cobertura cambiaria (es decir, un inversor con una cartera denominada en euros o libras esterlinas), esto significa que cuando el oro sube, parte de este incremento es anulado por la divisa moviéndose en sentido opuesto. Cabe observar que, de todos modos, en las crisis financieras la correlación negativa entre el dólar y el oro tiende a desaparecer debido al hecho de que ambos instrumentos actúan como activos refugio. En estos escenarios, la versión sin cobertura cambiaria sí se beneficia tanto de una apreciación del oro como del dólar. En el Gráfico 3, analizamos la rentabilidad de una inversión con y sin cobertura cambiaria en el euro desde la perspectiva de un inversor con una cartera denominada en euros. Fuente: WisdomTree, Bloomberg, con los datos comprendidos entre diciembre de 2003 y septiembre de 2020. Los segmentos de rentabilidad marcados en el gráfico están expresados en términos mensuales y corresponden al oro denominado en dólares. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.Lo que observamos es cuando el precio de una onza de oro denominada en dólares sube, una inversión con cobertura cambiaria captura en promedio más que la subida de precio en sí. Analizando a todos los meses cuando el precio de una onza de oro denominada en U$S se incrementó más de un 5%, una inversión con cobertura cambiaria obtuvo una rentabilidad del 7.8%, es decir, un 0.9% más que la subida de una inversión sin cobertura, lo cual es una diferencia muy sustancial. Volviendo a nuestro análisis macro, en un período de debilitamiento del dólar, esto podría afectar a la exposición sin cobertura del oro y no lograría capitalizar completamente la apreciación del oro. Tomando un ejemplo numérico, de una onza de oro cotizando a U$S 2.000 (es decir, a €1.666 con una tasa de cambio en el EURUSD de 1.2), el dólar depreciándose un 5% y todo el resto manteniéndose igual, es de esperar que el valor intrínseco del oro no varíe y por lo tanto, el precio denominado en euros permanezca en €1.666 por onza. Sin embargo, debido a la fluctuación cambiaria, el precio en U$S es ahora un 5% mayor, generando un valor de U$S 2.100. En dicho escenario, el inversor con una cartera denominada en euros sin cobertura cambiaria, no se hubiese beneficiado en lo más mínimo, ya que no hubiese variado el precio denominado en euros. Sin embargo, el inversor con una cartera con cobertura cambiaria, sí se hubiese beneficiado de la apreciación del 5% del dólar. El abaratamiento de la cobertura cambiariaUn último punto a considerar para un inversor en oro que busca capitalizar el debilitamiento potencial del dólar en el corto plazo, es el coste de la cobertura cambiaria, es decir, el coste del “carry”. La cobertura cambiaria no está exenta de costes y está sujeta a un interés de carry (positivo o negativo) que puede ser aproximado utilizando el diferencial de intereses entre los tipos de referencia domésticos de cada una de las divisas en la paridad. Lo que es realmente interesante, es que después de un período en el que el coste del carry para hacer un hedging de un activo estadounidense contra el euro (o el GBP si fuere el caso), fue muy elevado debido a las diferencias de política monetaria entre EE.UU y Europa, el coste de carry ahora ha disminuido significativamente. Esto se puede apreciar muy claramente en el Gráfico 4. Asimismo, con el cambio de marco que la Reserva Federal ha realizado sobre su política, al pasarse a enfocar sobre la inflación promedio, las expectativas son de que la política monetaria entre estos dos bloques económicos podría continuar convergiendo por período prolongado de tiempo, algo contrario a lo sucedido en 2015/2016 con los incrementos anticipados de los intereses en EE.UU. Fuente: WisdomTree, Bloomberg, con los datos correspondientes al período diciembre 2003-septiembre 2020. EONIA: Euro Overnight Index Average, SONIA: Sterling Overnight Index Average. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.ConclusionesCon el dólar que podría estar entrando en un ciclo bajista plurianual y el coste de cobertura cambiaria reduciéndose a su nivel más bajo en cinco años, es muy atractivo para los inversores con carteras denominadas en euros (o libras esterlinas) realizar una cobertura cambiaria sobre sus exposiciones al oro. Mantenemos una mirada constructiva sobre la evolución del metal precioso para el año que viene y una parte de dicho potencial podría no capitalizarse si se mantiene una posición sin cobertura. Con unas perspectivas alcistas sobre el oro (es decir, con el precio de la onza incrementándose en más de un 5% mensual), la rentabilidad de una exposición al oro con cobertura superaría a la de sin. Dado las perspectivas postivas que mantenemos sobre el metal precioso de cara a los años venideros (en un entorno expansivo a nivel monetario y fiscal), creemos que una exposición con cobertura capitalizará el potencial completo del oro.
