Buenas tardes, José Manuel.
Siempre resulta muy interesante leer tus puntos de vista. Aún más debatir sobre los mismos porque casi siempre transmiten una especie de revisionismo de ciertas ideas o prejuicios que han ido –con frecuencia- poco a poco instalándose en el ideario del inversor en valor. Sin duda, tus planteamientos parten de una total independencia de criterio y de muchas horas de pensamiento sobre esos criterios más o menos pre-establecidos. Como lectores, debemos agradecerte el esfuerzo, especialmente cuando se centra en aspectos sobre los que tenemos opiniones divergentes. Escuchar con atención las ideas del que piensa distinto es la forma más inteligente de aprender.
Yo comprendo los argumentos que expones, si bien no estoy de acuerdo con las conclusiones a las que llegas. Por supuesto –ya lo dejas bien claro en el texto- no se debe caer en la generalización. Es evidente que habrá empresas “familiares” bien gestionadas y otras no, lo mismo que habrá empresas “no familiares” bien gerenciadas y otras no.
La cuestión más bien sería considerar si las empresas que tienen un núcleo de propiedad bien identificado y que participa de manera directa (por sus mismos componentes o decidiendo quien toma las decisiones capitales en el negocio) tienen características distintas –y mejores en el largo plazo, desde el punto de vista de un accionista minoritario- que aquellas otras compañías en las que su gerencia es exclusivamente “profesional”, lo que yo definiría en el sentido de que las decisiones de negocio se toman buscando otro tipo de objetivos.
Por mi experiencia – que se reduce al mercado continuo español- sí existen diferencias apreciables entre el primer grupo y el segundo. Bajo mi criterio, las empresas “familiares” suelen tener objetivos empresariales a más largo plazo, centrados en la mejora del negocio, en una financiación más prudente, en evitar en lo posible altos niveles de deuda, en capitalizarse bien dejando como reservas una parte significativa de las ganancias, con reducidos o nulos fondos de comercio y estableciendo controles más efectivos sobre los costes, la morosidad y las amortizaciones y depreciaciones. A cambio, es posible que la preocupación por el tamaño, su ansia por obtener crecimientos -en especial inorgánicos con compras apalancadas- sea inferior a las del grupo de “no familiares”.
¿Significa esto que se pueda colegir mayor identidad o alineamiento entre los intereses del socio mayoritario y el minoritario? No necesariamente, porque puede haber minoritarios de muy diferente estilo inversor. En mi caso, lo que me importa es que estén alineados con mis propios intereses de minoritario. Y eso sucede con mucha mayor facilidad en este tipo de empresas sobre las que estableces tu crítica.
Lo que más me ha sorprendido es que hayas puesto precisamente el ejemplo de MCM, empresa que considero tiene una gestión profesional, centrada en la calidad y crecimiento de los negocios, con una inteligente búsqueda de valor a largo plazo, y –sin duda- una compañía en la que la identidad de objetivos con el accionista minoritario ha sido clara en los últimos años. Todo ello con independencia de que la gerencia recaiga en un único núcleo familiar. Yo tendría en cuenta los siguientes puntos:
.- Es obvio que empresas con buena posición de caja tienen la opción de dar contrapartida a otros inversores (por ejemplo, fondos de inversión como indicas) cuando estos quieran desinvertir. Es una posibilidad que tienen precisamente porque –dada su gestión conservadora- disponen de liquidez para ello (otra empresa con gestión “más profesional” y endeudada hasta las cejas es muy posible que no pueda disponer de recursos inmediatos por su papel aún estando en oferta). ¿Es negativo para el accionista? Pues dependerá de varias cosas, pero esencialmente de que se esté pagando un precio inferior al valor intrínseco de las acciones y del destino que se le dé después a tales títulos.
Haces una crítica explícita a la gestión de capitales por parte de MCM cuando refieres la compra de autocartera a 34,75€/acción, declarada por MCM el pasado 29 de noviembre. Creo que dando ese único dato estás transmitiendo una información bastante sesgada que puede generarle confusión a quien no tenga más datos sobre la trayectoria de esta compañía. Conviene apuntar que en los últimos años, la compra de títulos para autocartera viene siendo política habitual.
Por ejemplo, en octubre del 2014 y a causa de la imprevista salida de Paramés de Bestinver, esta gestora –habitual inversora de MCM- se vió en la necesidad de hacer caja. MCM (gracias a disponer de liquidez suficiente por su gestión conservadora de capital) le compró 400.000 acciones a precio de 25€. Dadas las operaciones societarios posteriores [las explico en el párrafo siguiente] eso equivale a 14,70€/acción actuales. No creo que ningún accionista (ni minoritario ni de la “familia” se queje de esa aplicación de los recursos).
En octubre del pasado año, MCM amortizó 650.000 títulos propios, realizando después una ampliación de capital liberada en proporción de 3 acciones nuevas por cada 4 previas. Ambas operaciones (aunque a mí me gusta mucho más la primera) pueden entenderse como generadoras de valor, tanto para el minoritario como para el mayoritario.
Realizadas esas operaciones (hace apenas un año) la empresa comenzó una nueva etapa de continuas adquisiciones de acciones propias a muy diversos precios. La más reciente fue la de 34,75€/acción que tú señalas pero previamente las compró a 21,97 ; 22,60 ; 23,50 ; 25,43 ; 26,30 ; 26,55 ; 26,77 ; 27,60 ; 28,12 ; 29,50 ; 32,50 ; 32,68 … hasta completar 1,135 mns de acciones que tendrán ahora, representativas del 5,5% del capital total.
El tiempo dirá si tales compras de autocartera acaban generando valor al accionista o no. Parte de su destino (en concreto 525.000 títulos) serán entregados en el año 2.021 a personal clave del organigrama directivo de la compañía, en virtud del Plan de Opciones que con carácter quinquenal aprueba la empresa. Del resto, no sabemos porque no está oficialmente decidido. Yo confío –como minoritario- que sigan comprando autocartera si consideran que el precio aún es bueno, hasta completar el 10% que por ley pueden poseer como máximo, y que luego amorticen como hicieron en el 2016. Pero incluso si revenden -en el mercado o a otra institución de inversión colectiva- a precios iguales o superiores a los actuales, consideraría que la gestión de capital realizada ha creado bastante valor. Recuerdo aquí que el último día de cotización MCM tocó 38€, así que incluso “tu compra” de 34,75€ parece que puede haber merecido la pena, no digamos las ejecutadas a 22 ó 25€.
.- Haces referencia a 100 mns€ invertidos en activos financieros por la compañía. Aquí procede hacer algunas acotaciones. Los cuadros que has confeccionado proyectan para los próximos 10 años una evolución lineal en la gestión de capitales invertidos (renta fija señalas) por parte de la compañía. El problema es que “aunque en teoría debería haber poca diferencia entre la teoría y la práctica; en la práctica sí que la hay”. No sabemos cómo empleará el capital el gestor de MCM. Por el contrario, sí podemos analizar cómo lo ha utilizado en los últimos lustros.
Cuando hablamos de posición financiera, deberíamos referirnos a la posición neta; lo razonable es ver en conjunto tanto el activo financiero como el pasivo financiero. No es lo mismo contar con 100 mns en activos financieros teniendo cero deudas financieras, que teniendo 1.000 mns de deuda en títulos emitidos y con bancos. MCM cerró 2016 con deuda financiera de 55,8 mns€. En el activo financiero corriente declaró 12,2 mns como Inversiones Financieras Temporales y 4,1 de caja. En el activo no corriente declaró 77,7 mns€ en total, que incluye una pequeña cantidad por Obligaciones convertibles en acciones de Banco Mare Nostrum, y el resto inversiones Financieras a Largo plazo.
Por tanto, cuando estudié la memoria anual –en mayo pasado-, anoté que la caja neta era de unos 39,3 mns€, no los 100 mns€ que indicas sin restar la deuda. Por ello, la idea que trasladas de que la empresa está manteniendo mucho dinero ocioso no es tal en este caso. Pero es que además, esta no es una empresa (tipo BDL) que compre deuda y se siente encima hasta su vencimiento: MCM realizó en junio del 2016 una inversión financiera importante, adquiriendo el 3,5% del capital de Iberpapel Gestión (este 2017 ha seguido adquiriendo acciones hasta completar actualmente el 5,048%, posiblemente porque al traspasar el umbral del 5% está exento del pago de impuestos del 21% por la percepción de dividendos de IBG). En la adquisición inicial invirtió unos 7 mns€ lo que implica que MCM pagó unos 17,75€ por cada acción de IBG. La adquirida cotiza sobre 30€ y paga unos 0,65€/acción. Por tanto lleva en torno a un 65% de revaloración y obtiene un 3,70% de rentabilidad por dividendo (3,70% neto viene a ser un 4,60% bruto para mis operaciones particulares). Tal vez se le habría podido obtener mayor rentabilidad en caso de que MCM hubiera repartido ese dinero como dividendo a los accionistas (como tu propones), pero al menos a mí me habría costado lograr rentabilidades similares con ese dinero.
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