Análisis de Pharmamar (PHM), antigua Zeltia

Los ingresos no recurrentes están evitando las pérdidas este año, al igual que lo han hecho en los últimos siete años, porque se vienen generando desde 2019, y posiblemente también los habrá en los 2 o 3 años próximos. Esto tiene dos lecturas: la primera, es que PHM todavía no ha alcanzado el punto de equilibrio entre ingresos y gastos recurrentes. La segunda es que las licencias de Zepzelca ha convertido los ingresos no recurrentes en habituales. Pero para que estos ingresos sigan siendo habituales más allá de 2028/2029, hacen falta más moléculas licenciadas, algo que favorecería mucho la previsibilidad y valoración futura del negocio. 

Comentar también que los créditos fiscales son de naturaleza recurrente, misma naturaleza recurrente que los impuestos que evitan. Los 30M de este año comprenden 15M de impuestos que han evitado pagar y 5M de monetización. Esos 20M están básicamente incluidos en la cuenta del balance “Hacienda Pública Deudora”, que cuando los pague a PHM, incrementarán la caja. Los 10M restantes, hasta el total de 30M, han sido activados y han aumentado otra cuenta del balance, llamada “Activos por impuestos diferidos”. Es decir, se ha reconocido el derecho y, cuando se materialice en años próximos, pasará a su vez Hacienda Deudora y desde ahí posteriormente a caja, completando el ciclo. 

Esta activación es un paso inicial de un proceso que ya comenté en su día que podía darse: PHM tiene 46M de créditos fiscales activados y otros 325M pendiente de activación. Por no haber tenido beneficios suficientes en ejercicios anteriores, generaba más créditos fiscales de los que podía aplicar. Todo esto está estrechamente ligado al plan fiscal que incluye en sus cuentas, que contempla un crecimiento promedio de los ingresos del 37% en los próximos cinco años. Este es un crecimiento muy elevado, típico de una pequeña empresa que se convierte en empresa de crecimiento, basado en los ingresos que esperan de USA y Europa por Zepzelca. 

Habrá que ver si ese crecimiento cristaliza o no, pero si lo hace esos 10M son el inicio de un proceso de activación creciente que incrementará de forma significativa tanto el beneficio neto como la generación de la caja de los próximos años, como ha pasado este año. 

Los créditos fiscales precisan actividad I+D y años de beneficios, si no no se pueden aplicar y se acumulan. Cuanto mayores son los beneficios generales de la empresa, mayores incrementos le van a aportar de manera paralela. Partiendo de esa base, su recurrencia es anual y su aplicación es automática. 

Ejercicio 2026. Estimación de la cifra de negocio.

La mayoría de empresas que han presentado los resultados del  Ejercicio 2025 han realizado una proyección  de lo que esperan para el ejercicio 2026. Pharmamar ha sido la excepción. Ignoro si es porque no lo tienen claro o porque Sousa está decidido a seguir en esa línea de obscurantismo y falta de  transparencia, política que constituye el verdadero motivo por el que los gestores de  fondos no se interesan por esta compañía.

Basado en los resultados de 2025  y en lo que  quizá sucederá  en 2026 he realizado una estimación conservadora  de lo que podrían  ser los resultados de Pharmamar en este ejercicio 2026, que incluyo a continuación así como la comparativa con los datos reales de 2025

 

La deduccion más importante es  la que muchos foreros intuyen, y es que en este ejercicio de 2026, los ingresos recurrentes (Ventas+Royalties≈125+85=210 M€) tendrán la suficiente entidad como para que el Beneficio Neto sea positivo, sin necesidad de la intervención de los ingresos no recurrentes. Los ingresos recurrentes de 2025 han sido de 143,50, (79,67 ventas+63,83 royalties) por lo que los 210 M€ que estimo para 2026 suponen un incremento del 46%. 

Comentarios sobre los ingresos estimados por línea de negocio.

1.- Las licencias no podrán alcanzar la cifra de 2025 (77,78 M€) porque en 2025  han existido una serie de partidas que no se repetirán en 2026. Son las tres siguientes: (i)  un hito regulatorio  por “full approval” de Lurbi)=42,5M€,  (ii) el upfront de la licencia de Lurbi en Japón=21,3 M€ y (iii) los ingresos diferidos por la licencia de Jazz y otros acuerdos menores (5,3 M€). En total son  casi  70 M€.  Y  para 2026 este importe  se puede ver reducido en un 40%  pues solo habrá que tener en cuenta  el hito comercial por la más que probable superación de los 400 M$ por ventas de Zepzelca en EEUU, (≈42 M€). Mantenemos en 2026  los 8M € por el hito comercial de Yondelis de 2025

2.- En cuanto a los royalties por venta de Zepzelca en EEUU  como hemos dicho anteriormente es de esperar que dichas ventas superen los  400 M$ de lo que resultaría un mínimo de ingresos por royalties  entorno los 65 M€. También he supuesto que en China los ingresos por este concepto pueden duplicarse, ya que los 2,6 M€  es un importe-aperitivo, (me imagino), aunque desconocemos la cifra de ventas y el porcentaje de royalties. Por royalties de Zepzelca en EEUU y China se ingresarían en 2026 70 M€ (65 de EEUU y 5 de China) frente a los 51,61 de 2025. Sería un 36% más.

3.- Finalmente en lo que son las ventas a nivel  europeo que es y va a ser la partida de mayor importancia he tenido solo en cuenta los ingresos de medio año en Alemania y que  en Francia siguen con  el uso compasivo hasta que se apruebe  su financiación pública. Esta partida es la que ha de crecer bastante en 2027 a medida que se  vaya aprobando la financiación pública del Zepzelca en los distintos países de la UE. Las ventas-2026 de Zepzelca en Europa (Alemania+Francia+Suiza) podrían alcanzar los 75 M€ frente a los 37,50 de 2025, es decir los ingresos por este concepto en 2026 se duplicarían respecto los de 2025.

Conclusión: Los ingresos totales de 2026 superarán los ingresos de 2025, aunque no en porcentajes espectaculares del 40% o 50% como aseguraba algún forero.  A mi me sale un 18% más  en 2026 que podría  acercarse al 20% o 25% bajo hipótesis más optimistas. Quizá el  beneficio neto sí podría avanzar en estos porcentajes  del 40% siempre que los  gastos de I+D no se dispararan. La cotización podría repuntar en esta misma proporción  a lo largo de 2026.

Ignoro si Murdoch o javi1972  tienen sus propias proyecciones pero lo interesante sería que estas estimaciones las realizara la empresa y no nosotros que  desconocemos muchos de los detalles